事件：3 月16 日，公司发布2021 年年报，全年实现营收63.36 亿元，同比+6.24%；实现归母净利润7.63 亿元，同比-13.54%。基本EPS 为0.80 元。

    Q4 实现营收16.72 亿元，同比+5.08%；实现归母净利润1.95 亿元，同比-0.95%。

    21 年收入小幅增长，利润同比下滑。公司2021 全年及21Q4 营收均为低速增长，原因是疫情导致交通枢纽、学校消费等场景需求下降；21 全年及21Q4利润同比双位数下滑，原因是毛利率同比下滑明显，拖累利润表现。

    分地区看，21 年华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区分别实现营收14.53/28.80/14.67/1.85/7.96/4.19/5.09 亿元， 同比分别+2.34%/+2.82%/+16.85%/+48.38%/+6.70%/-0.11%/+15.48%。东北、华北等成熟市场收入同比持平，公司加快销售网络下沉，开拓细分市场并深挖渠道潜力，巩固和扩大现有市占率。华东、华中、华南等新市场收入增速较快，公司增加对重点客户投入，提升单店质量。22 年公司将持续重点关注华东、华南市场，并积极拓展西南、新疆市场，进一步完善全国市场布局。

    毛利率同比下滑是拖累利润的主要原因。21 年公司毛利率为26.28%，同比-3.69ppt（21Q4 为26.41%，同比+31.47ppt）。毛利率下滑的主要原因是（1）阶段性社保减免政策退出；（2）原材料价格上涨；（3）促销活动同比回升。

    21 年公司销售费用率为8.71%，同比-0.08ppt（21Q4 为8.48%，同比+32.22ppt），原因是阶段性社保减免政策退出后，人力成本、门店费用等同比增长，但增速略低于收入端。管理费用率为1.76%，同比+0.07ppt（21Q4 为1.91%，同比-0.18ppt），原因是咨询费用同比增加。研发费用率为0.33%，同比+0.14ppt（21Q4 为0.39%，同比+0.14ppt），原因是人力成本增加以及筹建、改造研发车间导致研发支出增加。财务费费用率为-0.17%，同比-0.54ppt（21Q4 为-0.41%，同比-0.26ppt），原因是20 年发行可转债导致利息费用基数较高。

    产能利用率仍处高位，新工厂建设稳步推进。21 年公司整体产能利用率为85.56%。华中/华南工厂产能利用率较低，为50.83%/75.40%，主要是武汉桃李、海南桃李投产时间较短，过渡期产能利用率相对较低所致。目前沈阳、浙江、青岛、泉州、广西、长春各地新工厂正处于建设中，预计未来产能将平稳释放。

    投资建议：预计22-24 年公司实现营收71.12/80.52/90.36 亿元，实现归母净利润8.53/9.62/10.77 亿元，折合EPS 分别为0.90/1.01/1.13 元，目前股价对应22-24 年PE 为23/21/18 倍。公司目前估值与休闲食品板块22 年21 倍整体估值水平相当，公司是面包烘焙行业龙头公司，市场地位稳固，产能持续释放，中长期成长性良好。综上，维持“推荐”评级。

    风险提示：业务扩张速度不及预期，居民消费倾向下降，食品安全问题等。