核心观点：

    　　2021 年收入稳健增长，业绩仍承压。桃李发布2021 年年报，公告公司2021 年收入63.35 亿元，同比增长6.24%；2021Q4 收入16.72 亿元，同比增长5.08%。分地区来看，2021 年公司东北/华东/华北/西南/华南/西北/华中地区收入分别同比增长2.82%/16.85%/2.34%/6.7%/15.48%/-0.11%/48.38%，分别新增加2/46/15/15/18/5/14 名经销商。

    　　新工厂投产、渠道扩展推动华东、华南及华中地区收入高增长。2021年归母净利润7.63 亿元，同比下降13.54%；2021Q4 归母净利润1.95 亿元，同比下降0.95%。2021 年公司净利率同比减少2.76pcts，主要系公司毛利率下滑所致。2021 年公司毛利率同比减少3.69pcts，主要原因是：（1）原材料价格上涨导致生产成本增加；（2）公司促销力度增大折让率高于去年同期。2021 年公司销售费用率同比减少0.08pcts；管理费用率同比增加0.08pcts；财务费用率同比减少0.54pcts。

    　　产能和渠道扩张，看好公司长期发展能力。我们看好公司长期发展能力：（1）公司各地新工厂将有序释放新增产能，提升销售半径和销售网点覆盖率，推动收入长期稳健增长。（2）公司将进一步加快战略性区域销售网络的建设步伐，积极于新零售和社区团购等新渠道合作，巩固和扩大公司产品市场占有率。（3）公司将加大产品研发力度，对现有产品进行升级并积极开发新品，满足不同渠道和消费者的多样化需求。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计22-24 年公司收入分别为71.54/81.08/93.48 亿元；归母净利润分别为8.67/10.18/12.07 亿元，EPS 分别为0.91/1.07/1.27 元/股，对应PE 为23/19/16 倍。考虑公司为短保面包龙头，渠道和管理护城河深厚，参考可比公司估值，给予公司22年26 倍PE，对应合理价值23.66 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。新市场销售情况低于预期；渠道恢复情况不及预期；产能释放不及预期；原材料持续涨价，导致业绩不及预期；食品安全问题。