事项：

    　　公司发布2021 年报，2021 年公司实现收入63.35 亿元，同比+6.24%，归母净利润7.63 亿元，同比-13.54%；实现扣非归母净利润7.16 亿元，同比-14.40%。

    　　单Q4 公司实现收入16.72 亿元，同比+5.08%，归母净利润1.95 亿元，同比-0.95%；实现扣非归母净利润1.86 亿元，同比-1.02%。此外，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利6 元（含税），合计约5.71 亿元。

    　　评论：

    　　疫情反复等短期影响下，Q4 需求仍处底部。公司Q4 实现收入同比+5.08%，增速环比基本持平，主要系从11 月起多地疫情反复发生、出行管控趋严所致。

    　　分区域来看，单Q4 东北/华北/华东/西南/西北/华南/华中地区分别实现营收7.00/3.87/4.34/2.23/1.17/1.33/0.53 亿元， 分别同比-2.1%/+4.1%/+24.9%/+7.2%/+5.9%/+10.0%/+16.3%，成熟市场东北地区收入承压，主要与东北雪灾、极寒天气、限电等因素影响供需有关，成长市场华中、华东市场收入增长较快。分产品看，公司主要业务面包营收同比+7%，环比加速，其中，中保产品占比由10%提至20%，同时公司加大新品开发和推广，21 年推出的岩烧蛋糕至年底已实现约5 亿销售额。此外，公司21 年经销商同比净增加115 家，其中华东净增加46 家，新市场拓展力度加大。

    　　货折减少叠加费率下行，Q4 盈利能力降幅收窄。公司21 年毛利率26.28%，同比-3.69pcts，净利率为12.05%，同比-2.76pcts，主要系21 年油脂、糖、鸡蛋等原材料价格涨幅明显，叠加社保减免减少致人工成本加大；同时，疫情致需求承压，公司提高折让率，且返货率高于往年，进一步拖累公司盈利水平。

    　　其中，Q4 单季度毛利率为26.40%，同比-1.50pcts，降幅环比前三季度有所收敛，预计与减少货折及部分产品提价有关。费用端，公司Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别为8.48%/1.91%/0.39%/-0.41% ， 分别同比-0.76pcts/-0.18pcts/+0.14pct/-0.26pcts，整体费用率略有下行。故公司Q4 实现净利率11.66%，同比-0.71 pcts，环比Q3 略有改善。

    　　低基数下需求回暖、提价支撑，经营有望逐步改善。公司产能稳步投放，沈阳、浙江、青岛、泉州、广西、长春6 个工厂在建，预计未来两年产能增速中枢高于15%，故若随疫情控制和需求好转，收入端在低基数下实现双位数增长，已具备充分产能保障。盈利端，占成本30%+的面粉已锁价至今年9 月，但油脂、糖等波动仍有不确定因素，公司已于去年11 月分区域、分产品多批次针对60-70%的品类进行提价，整体提价幅度在5%，预计提价效益将于22 年Q1-Q2逐步显现，叠加退货率逐步回归常态，经营延续稳中向好，若需求回暖，则有望逐步改善。

    　　投资建议。长逻辑坚实可靠，当下安全边际充分，维持“强推”评级。短期内疫情多地爆发下需求仍处底部，但提价传导逐步落地，Q2 或有改善，待疫情季节性弱化、消费场景好转，公司经营恢复正常节奏可期。我们给予22-24年EPS 预测至0.90/1.05/1.24 元，对应PE 为23/20/17 倍，考虑行业扩容、竞争优势强劲等长期逻辑未变，我们给予22 年30 倍PE，对应目标价27 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：疫情影响加剧、市场竞争加剧、原材料大幅涨价、食品安全问题等。