21 年营收同增6.24%。2021 年公司营收63.35 亿元，同增6.24%，归母净利润7.63 亿元，同减13.54%，扣非后归母净利润7.16 亿元，同减14.4%。

    分产品看，2021 年面包及糕点营收61.88 亿元，同增6.01%，月饼营收1.33亿元，同增13.54%，粽子营收0.12 亿元，同增61.91%。其中醇熟等明星产品继续获得稳步增长，岩烧蛋糕、乳酪面包等新品呈现较高速增长。Q4 单季度营收16.72 亿元，同增5.08%，归母净利润1.95 亿元，同减0.95%。

    21 年毛利率同减3.69pct。全年毛利率26.28%，同减3.69pct，下降幅度较大，主要原因：①由于20 年受国家阶段性社保减免政策影响，公司人力成本低于21 年；②21 年促销力度增大折让率高于20 年；③21 年原材料价格上涨导致生产成本增加。销售费用率8.71%，同减0.08pct。管理费用率2.08%，同增0.21pct。财务费用率-0.17%，同减0.54pct。净利率为12.05%，同减2.76pct。

    华东、华南市场增速较快。2021 年公司继续加大力度拓展华东、华南等新市场，东北、华北等成熟市场加快网络细化与下沉。2021 年各区营收/同比增速分别为：华北14.53 亿元/2.34%、东北28.8 亿元/2.82%、华东14.67 亿元/16.85%、华中1.85 亿元/48.38%、西南7.96 亿元/6.7%、西北4.19 亿元/-0.11%、华南5.09 亿元/15.48%。截止2021 年末，公司共有20 个生产基地已投入使用，在建生产基地项目6 个，已投入使用的生产基地整体产能利用率为85.56%。

    22 年营收增速目标为10%。我们认为疫情不影响公司长期成长性，随着新增产能不断释放，未来几年公司营收有望迎来较高增长。公司对于2022 年的收入、归母净利润增速的目标分别为10%、10.05%。

    盈利预测与估值。我们预计公司22-24 年EPS 分别为0.87/1.03/1.23 元，相关可比公司2022 年PE 在17-45 倍，考虑到短保行业高景气，且公司作为行业龙头，给予一定估值溢价，给予2022 年35-40 倍PE，对应合理价值区间30.45-34.8 元。

    风险提示。原材料价格波动，产能释放不达预期，行业竞争加剧等。