事件：公司发布2021 年年报：公司2021 年全年实现营收63.36 亿元，yoy+6.24%；归母净利润7.63 亿元，yoy-13.54%；扣非净利润7.16 亿元，yoy-14.40%。

    Q4 主业面包需求复苏明显，华东华中地区势头良好。21Q4 收入16.72 亿元，同比+5.08%；归母净利润1.95 亿元，同比-0.95%；扣非净利润1.86 亿元，同比-1.02%。1）分地区看：21 年全年华北、东北、华东、华中、西南、西北、华南营收分别同比+2.3%、+2.8%、+16.9%、+48.4%、+6.7%、-0.1%、15.5%，华中、华东、华南区域增长势头良好，是增长主引擎。其中21Q4 同比增速分别为+4.1%、-2.1%、+24.9%、+16.3%、+7.2%、+5.9%、+10%，东北地区下滑主要考虑系21Q4 天气及疫情影响，华东、华中区域保持稳定增长，环比Q3 加速。2）分产品看：21Q4 面包实现收入16.7 亿元，同比+6.9%，环比提速3.8pct，面包需求显著复苏，主要系中秋节错期确认收入影响Q4 整体收入表现。3）渠道持续扩张：

    截止21 年，公司经销商共895 个，同比净增115 个。

    疫情减免社保+返货率低致使利润高基数+原材料价格上涨导致公司盈利端仍有压力。公司21Q4 归母净利率为11.66%，同比-0.71pct，环比+0.11pct；其中销售费用率8.48%，毛销差17.93%，同比-0.75pct，考虑主要系去年同期阶段性社保减免政策影响+部分原材料价格上涨+本期促销力度增大折让率提高导致。根据渠道调研反馈，公司已于去年年底对部分产品进行提价，不同区域提价传导速度不同，整体上我们预期22Q2 提价可传导到位，并在报表端有所体现。管理费用率2.3%，同比-0.04pct。

    中短保赛道中长期逻辑清晰，公司新产能陆续投产、供应链护城河不断加深。短保面包符合消费者健康需求的消费趋势，是具备中长期成长性的赛道，同时公司今年中保产品仍在陆续铺货，期待收入端有新增量的贡献。产能端看，公司在全国的生产基地布局陆续完善，预计22-23 年辽宁沈阳、吉林长春、浙江、山东、福建、广西等地产能陆续释放。

    投资建议：短保面包行业仍具备成长性，看好桃李以管理、供应链建立起中长期壁垒、扩大市场份额。中期看，公司多地产能扩张按步推进，供应链端壁垒不断加强；长期看，公司在全国完成生产基地布局后以规模效应提升盈利水平可期。根据公司2021 年年报及未来规划，我们调整盈利预测，2022-2024 年营收分别为70.8、80.5、91.3 亿元，同增11.8%、13.6%、13.4%，归母净利润分别为8.7、10.0、11.6 亿元，同增13.7%、15.4%、15.3%，EPS 分别为0.91、1.05、1.21 元（前次22-23 年为0.97、1.07 元），对应当前PE 为24x、21x、18x，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，新品、渠道区域开拓不及预期，食品安全事件风险。