事件：1）公司发布年报，21 年公司实现营收63.35 亿元/+6.24%，归母净利润7.63 亿元/-13.54%；扣非归母净利润7.16 亿元/-14.40%。2）21Q4 实现营收16.72 亿元/+5.08%，归母净利润1.95亿元/-0.95%；扣非归母净利润1.86 亿元/-1.02%。与此前公布的业绩快报基本一致。

    疫情影响下收入小幅增长，华东/华中地区持续放量。公司21Q4 营收增速+5.08%，预计系疫情反复下商旅、学校等渠道需求受影响、限电限产等所致。1）分区域看，21Q4 华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南营收增速分别为4.09%/-2.10%/24.95%/16.28%/7.17%/5.91%/9.95%，其中东北地区增速环比Q3 放缓预计与疫情反复、极端天气有关，华东/华中地区增长较快，预计与江苏、武汉新工厂产能持续爬坡有关。2）从经销商拓展看，21Q4 相较于21Q3 末新增经销商38 名，其中华北/东北/华东/西南/西北/华南/华中经销商分别变动13/-1/22/-3/3/-1/5 名，华东地区保持较强拓展势头。

    毛利率有所承压，费用率保持稳定。1）公司21 年实现毛利率26.28%/-3.69pct，同比下滑主要系：①原材料成本上升；②促销力度有所加大，退货率有所提升；③低毛利率地区如华东、华中、华南地区营收占比上升。2）21 年公司销售费用率8.71%/-0.08pct，管理费用率1.76%/+0.07pct，财务费用率-0.17%/-0.54pct，研发费用率0.33%/+0.14pct，折旧/营收2.10%/+0.08pct。3）公司实现归母净利率12.05%/-2.76pct，扣非归母净利率11.30%/-2.72pct；4）分季度看，21Q4 公司实现毛利率26.41%vs21Q3 25.68%，归母净利率11.66%vs 21Q3 11.55%，利润率环比小幅改善。

    展望22 年，公司设定全年营收增长10%、净利润增长10.05%目标。1）收入端看，一方面，伴随江苏、武汉、海南地区产能逐渐爬坡以及浙江、四川、沈阳等新产能的逐步投产，公司有望保持稳定放量；另一方面，公司自21 年11 月开始陆续对不同区域的产品进行提价和减少促销，预计价增亦有所贡献；2）利润端看，伴随公司提价逐步落地，公司有望保持利润率稳定。2-3 年维度，伴随公司全国化产能布局逐渐完善，如泉州、广西工厂供货华南地区，浙江、江苏工厂供货华东地区，公司的长期利润率中枢有望上移：一方面，产能投放后公司在当地市场的供给增加，有利于公司进行市场抢占，长期维度下降低公司退货率、促销力度；另一方面，新工厂投产后公司配送半径有望减小，运费率、退货率亦有望得亦改善。

    因国内疫情反复影响销售、局部地区产能爬坡&新产能释放、原材料成本有所上涨，我们预测公司2022-24 年EPS0.90/1.06/1.21 元（调整前22/23 年为1.12/1.31 元），使用可比公司估值法，给予 22 年28 倍估值，对应目标价 25.20 元，维持“买入评级”。

    风险提示

    疫情恢复不及预期；市场和产能扩张不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨。