事件描述

    公司公布21 年年报，营业总收入63.35 亿元，同比+6.2%，归母净利润7.63 亿元，同比-13.5%。其中4Q21 营收16.72 亿元，同比+5.1%，归母净利润1.95 亿元，同比-1.0%。

    提价抵消部分成本上涨，毛利率探底后有望回升。面包糕点单价提升贡献2.5%营收增幅，但仅为单位成本涨幅7.6%的三分之一。21 年面粉、糖、汽油等大宗商品价格上涨，均对成本控制带来挑战。剔除2020 年影响，并按可比口径还原，公司历史平均毛利率在28%左右。22 年随着成本压力减缓、提价效果显现，毛利率有望向28%回归。

    费用控制情况良好，归母净利率高于历史平均水平。21 年公司期间费用率均呈现逐季下降的态势，去年归母净利率为12.05%，在毛利率下滑的情况下仍高于17-19 三年平均11.65%。公司规模效应和管理效率处于行业领先水平，全国供应链逐步完善后，盈利能力还有进一步提升空间。

    华东收入持续提速，市场培育初获成效。21 年分季度营收同增0.31%、13.87%，5.57%、5.09%，下半年受疫情、限产等诸多不利因素影响增速放缓。3Q、4Q21 营收增速按区域拆分：西南（-4.9%，7.2%）、西北（-5.5%，6.4%）增速转正，华北低速增长（4.1%，4.3%），华东持续提速（19.3%，25.0%），华南有所降速（14.5%，9.9%），东北则出现下滑（4.5%，-2.1%）。全年来看，华东随着产能释放料成为公司规模增长主引擎，占比达到19%）已超过华北。

    成熟区域盈利能力较为稳定，华东、华南有较大改善余地。比较20、21 年各区域子公司净利润加和得到的模拟净利率，东北大本营（16.50%、16.18%）仍处第一梯队，其次是西南（20.08%、15.11%）、西北（15.77%、14.38%）和华北（13.35%、10.00%）。处于开拓阶段的华东处于微利状态（3.35%、2.76%），而尚处布局早期的华南亏损幅度有所扩大（-8.34%、-9.95%）。

    投资建议

    上调至“买入”评级。考虑疫情持续扰动和公司产能投放节奏，我们保守预计 2022-2024 年营收71.99 、80.28 、89.53 亿元， 同比增长14%/12%/12%，归母净利润为9.48、11.31、12.85 亿元，同比增长24%/19%/14%，EPS 分别为1.00、1.19、1.35，对应PE 分别为20.85、17.47、15.37，当下已具备充分的安全边际，给予“买入”评级。

    风险提示

    原材料价格大幅上涨风险，食品安全风险，产能建设不及预期风险。