投资要点

    事件：公司发布2022 年一季报：22Q1 实现营收63.36 亿元，yoy+6.24%；归母净利润7.63 亿元，yoy-13.54%；扣非净利润7.16 亿元，yoy-14.40%。

    收入稳健增长，华东或受益于疫情催化表现突出。22Q1 面包糕点类实现营收14.49亿元，yoy+9.2%收入业绩符合前期预期。分区域看，华东地区或受益于疫情催化，增速较快。华东+33.6%、西北+19.2%、华中+14.4%、华南+11.1%、华北+5.5%、西南+4.6%、东北+2.2%。考虑到华东与东北市场发展阶段不同，华东仍处于桃李快速渗透阶段，经过近几年不断布局，叠加去年江苏工厂投放，疫情催化下增长更快。东北成熟市场则表现得相对平稳。从经销商数量看，截止Q1 末，公司共有903 个经销商，比去年底净增加8 个经销商，除华南地区净减少3 个外，其余地区经销商数量维持持平或略有增长。

    原材料+疫情封控运费利润对利润仍有扰动。公司22Q1 归母净利率10.88%，同比-1.39pct；扣非净利率10.31%，同比-0.80pct。分拆看，毛利率25.62%，同比-0.95pct，主要受原材料成本上涨+运费上涨影响，其中运费影响包括疫情下封控区域运费上涨的负效应；此外疫情下产品结构优化受阻亦对毛利率有冲击。销售费用率8.45%，同比-0.77pct，主因东北华东疫情下部分费用投放、活动推广暂缓。管理费用率2.22%，同比+0.21pct；研发费用率0.52%，同比+0.32pct，主要考虑系部分人员工资调整等影响。财务费用率0.13%，同比+0.70pct，主因去年同期公司汇兑收益及理财收益高于本期。

    期待Q2 提价传导减缓业绩压力。根据渠道调研反馈，3 月末4 月初华东和东北区域疫情反复对公司有一定影响（两地区占公司收入比重近50%）。一方面，消费者需求旺盛，渠道库存消化较快；另一方面，生产和供应链物流端政策反复，对发货端产品结构和运费有一定影响。此外，提价仍在传导中，原材料成本压力需要通过提价、调整产品结构等多种方式缓解，期待Q2 在提价进一步传导后缓解毛利率承压的情况。

    投资建议：短保面包行业仍具备成长性，看好桃李以管理、供应链建立起中长期壁垒、扩大市场份额。中期看，公司多地产能扩张按步推进，供应链端壁垒不断加强；长期看，公司在全国完成生产基地布局后以规模效应提升盈利水平可期。我们维持前次盈利预测，2022-2024 年营收分别为70.8、80.5、91.3 亿元，同增11.8%、13.6%、13.4%，归母净利润分别为8.7、10.0、11.6 亿元，同增13.8%、15.4%、15.3%，EPS 分别为0.91、1.05、1.21 元，对应当前PE 为23x、20x、18x，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，新品、渠道区域开拓不及预期，食品安全事件风险。