投资要点：

    事件：公司发布2021 年年报：2021 年，公司实现营收63.35 亿元，同比增6.24%；实现归母净利润7.63 亿元，同比降13.54%。公司发布2022年一季报：2022 年一季度，公司实现营收14.52 亿元，同比增9.43%；实现归母净利润1.58 亿元，同比降2.8%。

    点评：

    公司的营收增幅收窄，符合基本消费品的增长特性。2021 年，公司实现营收63.35 亿元，同比增6.23%，增幅基本与上年保持一致。

    短保面包的销售增长平复至啤酒、乳制品等品类的增长水平，这符合基本民生品的特征。参照啤酒、乳制品等民生消费品，短保面包所呈现的个位数销售增长将会长期化。中国的消费市场基本上满足了各项民生需求，明显短板的品类及其高增长都很难长期存在。分品类看，短保面包的销量呈低个位数增长，出厂单价小幅上升（但是不及成本的升幅大）；粽子和月饼由于基数低，销量呈现高增长，并且随着生产成本下降，相应的出厂价也在下调。

    公司在扩产同时，仍保持较高的产能利用率，说明短保面包市场仍具备较强的可渗透性。截至2022 年一季度，公司的面包总产能42.52万吨，综合产能利用率85.56%，除了武汉和海南的产能利用率因生产处于过渡期而偏低外，其余基地的产能利用率均处于88%至95%的较高水平。

    此外，公司仍有在建产能29.17 万吨，占既有产能的68.6%，换言之，三至五年后公司的产能有望接近翻番。在建产能分布在沈阳、长春、青岛、泉州和广西，其中沈阳、长春和青岛产能的所在市场正是公司的深耕市场。公司在沈阳和长春深耕二十年，有着成熟的销售网络和良好的人气口碑。东北的已有产能是14.4 万吨，沈阳和长春两地的在建产能合计12 万吨，未来产能接近翻番，说明短保面包在即使成熟的市场也仍有深挖的 空间。

    2021 年，公司产品所涉原料的价格均有一定程度的上涨，原材料成 本上升是公司盈利下滑的原因之一。公司产品的主要原材料包括面粉、油脂、糖、鸡蛋和酵母，它们在成本中的占比分别为32%、12%、7%、7%和1.3%，合计接近60%（2015 年数据）。相比2021 年年初，上述材料的平均单价分别上涨8.67%、19.23%、7.91%、1.75%和15%，因而，公司2021 年的营业成本上升了11.84%，比收入增长多出5.61个百分点。

    2020 年的社保减免允许成本低基数，对2021 年的盈利造成波动。

    2020 年公司受益于社保减免政策，而2021 年该项政策取消。公司的生产经营具有劳动密集的特征，本期重新缴纳社保也在一定程度上减弱了公司的盈利能力。但是，对于2022 年，社保基数已经正常化，不会持续波动盈利能力。

    在成本上升和社保减免政策取消两方面的因素影响下，公司2021年的毛利率下滑3.7 个百分点，从2020 年的29.98 %降至26.28%。

    2022 年一季度，公司的销售增长略有提速，成本峰值下产品毛利率下滑。我们预计，公司的盈利在一季度基本上见底。2022 年一季度，公司的销售收入增长9.43%，较2021 年全年高出3 个百分点，销售情形进一步好转。一季度的毛利率环比和同比分别下降0.82 和0.98个百分点，毛利率进一步下探。豆油、鸡蛋、面粉等主要商品的期现价格在近一个月内出现下行势头，如果疫情能够尽快得以控制，我们预计商品价格将进一步回落，因而公司的盈利在一季度基本上见底。

    投资评级：我们预测公司2022、2023、2024 年的每股收益分别为0.87 元、1.01 元、1.19 元，参照5 月12 日收盘价，股价对应的市盈率分别为16.72 倍、14.31 倍、12.19 倍，维持公司的“增持”评级。

    风险提示：受到疫情的扰动，主要成本价格下降较慢；居民消费进一步走弱。