22Q3 营收同增5.67%。22 年公司前三季度实现营收50.28 亿元，同比增长7.81%，归母净利润4.9 亿元，同比下降13.8%，扣非后归母净利润4.87 亿元，同比下降7.29%。其中，单Q3 实现收入18.22 亿元，同比增长5.67%，归母净利润1.32 亿元，同比下降33.88%，扣非后归母净利润1.46 亿元，同比下降23.83%，现金回款19.75 亿元，同比增长7.25%，经营性现金流量净额2.38 亿元，同比增14.03%。

    22 前三季度面包营收同增7.4%。22 年前三季度，分产品来看，面包、粽子、月饼的营收/增速分别为48.5 亿元/7.4%、0.13 亿元/6.02%、1.41 亿元/4.78%。

    公司整体Q3 收入增速低于全年10%的增长目标，我们分析主要系疫情反复影响之下，面包部分消费场景有所缺失等影响所致。

    22Q3 净利率同降4.29pct。22Q3 实现毛利率21.74%，同比下降3.95pct，销售费用率8.11%，同比下降0.32pct，管理费用率2.22%，同比提升0.27pct，财务费用率0.11%，同比提升0.02pct，净利率7.26%，同比下降4.29pct。

    毛利率下降是净利率下滑最主要原因。

    22Q3 华东营收同增33.56%。分区域看，华东、华中、华南市场是增速最快的市场，Q3 收入增速分别为33.56%、10.73%、6.07%，成熟市场东北、华北的收入增速分别为2.49%、5.65%，西南、西北收入增速分别为-1.37%、2.62%。经销商数量上，前三季度经销商总数同比净增加91 个至948 个，华东、华中、华南市场分别净增加46、9、-1 个，东北、华北市场分别净增加10、24 个，西南、西北市场分别净增加-7、10 个。

    盈利预测与估值。我们预计公司22-24 年EPS 分别为0.53/0.66/0.78 元，相关可比公司2022 年PE 在19-58 倍，考虑到公司作为行业龙头，随着产能逐渐释放，未来有望保持较高增长，给予一定估值溢价，给予2022 年35-40倍PE，对应合理价值区间18.55-21.2 元。

    风险提示。原材料价格波动，产能释放不达预期，行业竞争加剧等。