业绩回顾

    　　3Q22 业绩略低于我们预期

    　　由于7-8 月高温及9 月疫情反复，公司3Q22 业绩低于预期：1-3Q22 营收50.28 亿元，同比+7.81%；归母净利润4.90 亿元，同比-13.80%；扣非净利润4.87 亿元，同比-7.29%。3Q22 营收18.22 亿元，同比+5.67%；归母净利润1.32 亿元，同比-33.88%；扣非净利润1.46 亿元，同比-22.77%。

    　　发展趋势

    　　3Q22 收入增长放缓，需求及供给两端均受到影响。1）需求端：疫情影响下，7-8 月出行、部分需求受限，9 月部分区域中秋节配送和销售场景受限。2）供给端：7-8 月西南地区工厂受到部分限电影响供给受限。9 月疫情反复导致部分区域配送受限3）区域：3Q22 潜力市场华东/华南/华中收入同比+33.6%/6.1%/10.7%，传统优势市场东北/华北/西南收入同比+2.5%/+5.6%/-1.4%。从新增经销商数量看，华东/华南/华中分别新增1/6/2家，东北/华北/西南分别新增0/2/0 家。

    　　3Q22 毛利率受成本压制及产能利用率影响承压。3Q22 净利率约7.26%，并且3Q22 投资净收益约-1800 万元，若扣除此因素影响，净利率同比约-3.5ppt；3Q22 毛利率约21.7%，同比/环比-3.95ppt 和-3ppt，销售费用率同比-0.32ppt 至8.1%。3Q22 毛利率环比仍承压的原因有：1）高温等外部环境导致公司退货率受到较大影响，且需求偏弱状态下提价难以传导；2）不确定环境下产能利用率也偏低。同比看，原材料压力在3Q 延续。销售费用率同比下降与局部疫情下费用投放力度有所压缩有关。

    　　疫情环境对公司经营造成较大压力，若疫情情况改善，公告收入及盈利情况将改善。需求端：公司产品为短保产品、配送要求较高，疫情环境下配送、消费场景都受到较大影响。成本端：公司上轮原料采购集采协议签订到今年11 月，目前10 月棕榈油价格已同比降约21%，据我们预测，新采购协议价格同比将回落，因此原料成本端压力将从4Q 环比改善。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到行业需求较弱、折扣率提高以及原料成本上涨，我们下调2022/2023年净利润11.9%/12.7%到6.99/8.17 亿元，即同比增速约-8.5%和+16.9%。

    　　我们下调目标价7%至15.30 元/股，对应22/23 年29/25 倍P/E，当前公司交易在23/20 倍22/23 年P/E，目标价对股价具有24.6%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　短保面包行业需求疲软，面包行业竞争加剧、成本大幅增长、限电限产。