投资要点：

    　　事件：公司发布2022 年年报，报告期内公司实现营业收入66.86 亿元，同比增长5.54%；实现归母净利润6.4 亿元，同比下降16.14%。测算22Q4 公司实现营业收入16.59 亿元，同降0.79%；实现归母净利润1.50 亿元，同降22.97%。与此前业绩预告基本一致，符合预期。分红方案为每10 股派现金4 元（含税）并转增2 股，分红率83.31%。

    　　投资评级与估值：考虑成本压力下盈利能力承压，下调盈利预测，新增25 年预测。预计23-25 年净利润分别为7.79、9.44、11.21 亿元（23-24 年前次为8.74、10.31 亿元），同比增长为22%、21%和19%，对应EPS 分别为0.45、0.55、0.65 元（23-24 年前次为0.66、0.77 元），当前股价对应23-25 年PE 分别为35、28、24x，维持增持评级。长期看：1）烘焙行业是持续高景气的成长性子领域，短保包装面包赛道更具增长潜力；2）公司持续扩建产能拓展市场，提升供应链优势和渠道网络优势，提升细分领域市占率水平。

    　　量增为收入核心驱动力，Q4 收入短期承压。分品类看，面包及糕点、月饼、粽子分别实现收入64.90 亿元、1.39 亿元、0.13 亿元，分别同比增长4.89%、4.23%、6.60%。量价拆分来看，面包/月饼/粽子分别实现销售为374878 吨/5480 吨/422 吨，分别同比+3.43%/+12.43%/-6.55%， 对应单价为17.3/25.4/31.5 元/ 公斤， 分别同比增长1.41%/-7.30%/14.08%。面包品类的量增贡献驱动整体增长，月饼和粽子吨价小幅变化预计主要系产品结构变化及新市场拓展所致。分区域看，报告期内华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南同比增速分别为4.8%/0.5%/33.9%/8.9%/-1.2%/4.4%/5.2%，其中，单四季度华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南同比增速分别为3.0%/-5.0%/20.2%/1.0%/-11.2%/-8.4%/7.2%。各区域增速环比三季度均有不同程度放缓，其中东北区域同比下滑，拖累整体业绩表现。分销售模式看，公司直营：经销模式占比为61.8%：38.2%，直营占比同比下降0.34pct。截至22 年底，公司经销商数量952 家，同比净增加57 家，验证公司持续加快门店拓展节奏及新市场的开拓。

    　　成本压力下盈利能力承压。22 年公司实现毛利率23.98%，同比下降2.30pct，其中22Q4实现毛利率24.23%，同比下降2.18pct，主要系：1）终端配送服务费用增加；2）面粉、鸡蛋等主要原材料价格上涨；3）促销力度增大导致折让率高于去年。22Q4 销售/管理/研发/财务费用率为8.3%/2.4%/0.5%/0.4%，分别同比-0.2pct/0.5pct/0.1pct/0.8pct，销售费用率下行主因减少外包服务费用等促销费用，管理费用上行主因人员工资增加所致，财务费用率上行主因本期借款利息支出增加、汇兑净收益减少。综上，22Q4 实现净利率9.05%，同比下降2.61pct，主要系毛利率变动所致。

    　　股价上涨的催化剂：收入增长加速

    　　核心假设风险：食品安全问题，行业竞争加剧，新冠肺炎疫情带来经营不确定性