核心观点

    　　Q4 市场需求表现相对较弱，公司营收同比出现小幅下降。分区域来看，得益于公司的大力拓展和资源投入，华东和华南两个新市场表现靠前，均实现正增长。盈利方面，公司 22 年毛利率受原料成本上涨、终端配送费用增加等因素影响，面临较大压力，但边际层面已有好转。展望 23 年，公司将继续深耕成熟市场，积极拓展新市场新渠道，需求端消费场景逐渐恢复，成本压力有望释放，规模效应带来的生产成本降低以及运输费率下降将有助于利润端改善。

    　　事件

    　　公司公布 2022 年年度报告：

    　　报告期内，公司预计实现营业收入 66.86 亿元，同比增长 5.54%；实现归母净利润 6.40 亿元，同比下降 16.14%；扣非后归母净利润 6.29 亿元，同比下降 12.07%。

    　　Q4 单季，公司预计实现营业收入 16.59 亿元，同比下降 0.79%；实现归母净利润 1.50 亿元，同比下降 22.97%，扣非后归母净利润 1.42 亿元，同比下降 23.69%。

    　　简评

    　　Q4 需求端面临压力，单季营收微降

    　　四季度市场需求表现相对较弱，使得公司单季营收同比出现小幅下降。分区域来看，华北（占比 24.05%）和东北（占比 40.10%）两个成熟市场营收同比变动分别为 3.01%、-5.01%，基本维持稳健。而得益于公司的大力拓展，华东（占比 31.49%）和华南（占比 11.92%）两个新市场表现相对较好，同比分别增长 20.22%和7.18%。其余区域中，除华中地区（占比 3.24%）营收同比微增1.04%外，西南（占比 11.92%）和西北地区（占比 6.46%）同比分别下降 11.17%、8.41%。渠道拓展方面，截至 22 年底，公司拥有经销商 952 家，较 22Q3 末增加 4 家，持续挖掘市场潜力。

    　　成本因素影响毛利，静待后续压力释放

    　　公司 22Q4 毛利率为 24.23%，同比下降 2.18pcts，主要受原料成本上涨、终端配送费用增加、促销力度加大等因素影响。环比来　　看，较 22Q3 毛利率增加 2.50pcts，主要受益于油脂等原料价格的环比回落。费用方面，公司 22Q4 销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为-0.14/+0.47/+0.10/+0.78pcts，其中财务费率增加幅度较大主要因借款利息支出增加、汇兑净收益减少所致，最终使得归母净利率同比下降 2.61pcts。全年来看，公司 22 年毛利率同比下降 2.30pcts，销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为-0.60/+0.21/+0.15/+0.34pcts，期间费用率总体波动较小，最终全年归母净利率为 9.57%，同比下降 2.47pcts。

    　　全国化布局持续推进，复苏环境下经营有望好转公司坚持全国化布局的战略导向，近年来在行业经营环境承压下，仍在逐步推进多地产能建设项目的实施和落地，进一步提升物流配送和渠道运营能力，满足“中央工厂+批发”商业模式的需要，实现渠道下沉和市场渗透。

    　　截至 22 年底，公司共有 22 个生产基地投入使用，并仍有 7 个在建基地项目，实现 31 万+的零售终端网点触达。

    　　展望 23 年，公司将继续深耕成熟市场，积极拓展新市场、新渠道，完善全国布局。在需求端，节后出行、学校等主要消费场景人流量已开始出现恢复，预计将有效带动公司整体经营持续回暖，返货率出现下降，配合新品的研发投入，销售表现将进一步改善。而在利润方面，油脂、包材等原辅料价格压力有望缓解，全国化工厂布局下，规模效应带来的生产成本降低以及运输费率下降，也将有助于公司利润的修复。

    　　盈利预测：

    　　我们预计 2023-2025 年公司实现收入 74.51、83.19、92.28 亿元，实现归母净利润 7.35、8.32、9.39 亿元，对应EPS 为 0.55、0.62、0.70 元/股。

    　　风险提示：

    　　1）市场拓展不及预期的风险：公司早期在东北、华东、西南等地市场开拓效果较好，后续在开拓华南等行业竞争更加激烈的市场时，存在更强的市场渗透阻力，若公司无法寻求有效的应对手段，将对公司的长期增长空间判断造成不利影响。2）原材料成本上涨风险：尽管油脂等价格在 22 年下半年开始逐渐企稳回落，但由于油脂等原料大宗属性强，其价格波动更加难以预测，若后续原料价格出现进一步上行，将对公司业绩表现造成压力。

    　　3）产品竞争力下降风险：烘焙行业产品品类多，迭代快，公司不断加强新产品的开发和推广，以适应当前消费习惯和消费潮流的变化趋势。若后续无法及时跟进消费者需求变化，将对公司的业务增长造成不利影响。