22Q4 收入同比-0.79%。公司22 年实现收入66.86 亿元，同比+5.54%，归母净利润6.4 亿元，同比-16.14%，扣非归母净利润6.29 亿元，同比-12.07%。

    其中Q4 收入16.59 亿元，同比-0.79%，我们预计主要系受疫情影响所致，归母净利润1.5 亿元，同比-22.97%，扣非归母净利润1.42 亿元，同比-23.69%，经营性现金流量净额2.4 亿元，同比-23.38%。

    22 年面包及糕点收入同增4.89%。分产品看，2022 年面包及糕点收入64.91亿元，同增4.89%，月饼营收1.39 亿元，同增4.23%，粽子营收0.13 亿元，同增6.6%。其中醇熟等明星产品继续获得稳步增长，轻乳芝士蛋糕、撕圈黄油面包等新品呈现较高速增长。

    22 年成本上涨、费用增加导致毛利率承压。公司22 年毛利率23.98%，同比-2.3pcts，主要系①终端配送服务费用增加；②原材料价格上涨；③促销力度增大折让率高于21 年。销售费用率8.12%，同比-0.6pcts，主要系外包服务费用等促销费用减少所致。管理费用率2.44%，同比+0.36pcts，主要系管理人员工资及附加增加所致。财务费用率0.17%，同比+0.34pct，归母净利率9.57%，同比-2.47pct。22Q4 毛利率24.23%，同比-2.18pcts，销售费用率8.34%，同比-0.14pcts，管理费用率2.86%，同比+0.56pct，财务费用率0.37%，同比+0.78pct，归母净利率9.05%，同比-2.61pct。

    22 年华东收入快速增长。2022 年公司继续加大力度拓展华东、华南等新市场，东北、华北等成熟市场加快网络细化与下沉。2022 年各区营收/同比增速（Q4 增速）增速分别为：华北15.22 亿元/4.76%（Q4 为3.01%）、东北28.93 亿元/0.47%（Q4 为-5.01%）、华东19.64 亿元/33.93%（Q4 为20.22%）、华中2.02 亿元/8.88%（Q4 为1.04%）、西南7.86 亿元/-1.23%（Q4 为-11.17%）、西北4.37 亿元/+4.37%（Q4 为-8.41%）、华南5.35 亿元/5.16%（Q4 为7.18%）。

    盈利预测与估值。我们预计公司23-25 年EPS 分别为0.58/0.66/0.79 元，相关可比公司2023 年PE 在19-56 倍，考虑到公司作为行业龙头，随着消费逐渐复苏，产能逐渐释放，未来有望恢复较高增长，给予一定估值溢价，给予2023 年35-40 倍PE，对应合理价值区间20.3-23.2 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。原材料价格波动，产能释放不达预期，行业竞争加剧等。