事件：公司发布2022年年报，2022全年营业收入66.86亿元（+5.5%），归母净利润6.40 亿元（-16.1%），扣非归母净利润6.29 亿元（-12.1%）。

    　　2022Q4 营业收入16.59 亿元（-0.8%），归母净利润1.50 亿元（-23.0%），扣非归母净利润1.42 亿元（-23.7%）。

    　　收入分析：受疫情影响，Q4 收入略下滑。

    　　2022 全年，公司实现营收66.86 亿元，同比+5.5%（Q1：+9.4%；Q2:

    　　+8.8%，Q3：+5.7%，Q4:-0.8%），公司Q4 单季度收入同比略下滑，主要系10，11 月全国多地疫情反复对消费场景造成影响。分产品看，2022 全年面包及糕点收入64.9 亿（+4.9%），月饼收入1.4 亿（+4.2%），粽子收入0.1 亿（+6.6%）。分地区看，华东，华南地区表现亮眼，2022年华东19.6 亿（+33.9%），华南0.5 亿（+5.2%）。成熟市场华北和东北表现稳健，2022 年华北收入15.2 亿（+4.8%），东北收入28.9 亿（+0.5%）。渠道持续拓展，截至2022 末经销商数量为952 家，相较于2021 年底增加57 家，较2022Q3 增加4 家。

    　　本费利分析：原材料成本压力至净利率下滑。

    　　2022Q4 公司归母净利率9.1%（-2.6pct），主要系毛利率下降影响。

    　　2022Q4 公司毛利率为24.2%（-2.2pct），主要系 1）原材料价格上涨。

    　　2）疫情下短期退货率、折扣率以及配送费用加大。环比来看，Q4 毛利率环比Q3 提高2.5pct，盈利环比改善显著主要系主要系油脂价格目前逐步下行，公司亦于Q3 提价 4%-5%以应对成本压力。费用率方面，2022Q4 销售费用率8.3%(-0.1pct)，管理费用率2.4%(+0.5pct)，研发费用率0.5%(+0.1pct），财务费用率0.4%(+0.8pct)。财务费用率增加主要系借款利息支出增加、汇兑净收益减少。

    　　2023 年展望：消费场景恢复，成本下行叠加提价有望提振盈利水平。

    　　收入端，公司今年成熟区域东北华北地区受疫情影响较大，展望明年随疫情管控逐步放松，人员流动正常化，KA 消费场景恢复，预计明年需求显著改善，退货率逐步恢复正常水平。利润端，油脂成本自去年7 月以来持续下降，2022Q3 公司提价 4%-5%以应对成本压力，成本下行叠加提价有望提振盈利水平。

    　　长期展望：产品持续推新，全国化布局推进。

    　　1)产品端:一方面明星产品醇熟系列稳健增长，另一方面公司加大对轻乳芝士蛋糕、撕圈黄油面包、淘气包面包等新品的研发和推广，紧跟市场潮流风向，丰富产品种类，满足消费者多样化需求，公司产品综合竞争力稳步提升。2）渠道端：公司布局科学化渠道结构，积极接触社区团购等新零售渠道，同时按照不同品类打造线下、线上互补性渠道枢纽，未来将形成完整且成熟的供应链体系，尽收规模化效应利益。

    　　3)产能端：公司产能储备一向充足，公司已在全国22 个区域建立生产基地，长春、泉州等多地生产基地在建，随之产能将陆续释放。扩张产能将更好地满足下游需求，以“中央工厂+批发”模式形成生产销售的规模效应，保障公司在高扩张，稳基础的前提下，进一步利用生产销售的规模效应，提高盈利能力。

    　　盈利预测与估值：公司短期经营压力较大，动销受疫情影响放缓，低价原材料使用完毕，成本端承压，期待公司后续动销恢复以及成本改善。中长期看公司产品持续推新，并加大对华中、华东、华南等新市场的开拓，中长期全国化扩张路径清晰。我们预计公司2023-2025 年收入增速5.5%/12.2%/12.5%，归母净利润增速-16.1%/19.8%/14.4%。

    　　风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、原材料价格波动风险、跨区域经营风险。