事件：公司发布2022年报，全年实现营收66.9亿元，同比增长5.5%，实现归母净利润6.4 亿元，同比下滑16.1%；其中22Q4 实现营收16.6亿元，同比下滑0.8%，实现归母净利润1.5 亿元，同比下滑23%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利4 元（含税），每10 股送红股2 股。

    产品矩阵不断丰富，有序完善区域市场布局。1、分品类看，面包、月饼、粽子分别实现营业收入64.9 亿元（+4.9%）、1.4 亿元（+4.2%）、1331 万元（+6.6%）。

    明星产品醇熟系列稳健增长，新品轻乳芝士蛋糕、撕圈黄油面包等高速增长，产品竞争力持续提升；同时加快新品推出速度，满足消费者多样需求。2、分区域看，华北、东北、华东、华中、西南、西北、华南分别实现营业收入15.2 亿元（+4.8%）、28.9 亿元（+0.5%）、19.6 亿元（+33.9%）、2 亿元（+8.9%）、7.9 亿元（-1.2%）、4.4亿元（+4.4%）、5.4 亿元（+5.2%）。继续加大拓展华东、华南市场，进一步挖掘华北、东北市场潜力，同时积极拓展西南市场、新疆市场，完善全国市场布局。经销商开拓方面，截至2022 年末，公司共有经销商952 家，净增加57 家；已覆盖31 万多个零售终端，并持续提升单店产出。

    原材料价格保持高位，利润端压力仍存。1、整体毛利率24%，同比下滑2.3pp，主要由于：1）终端配送服务费用增加；2）原材料价格持续上涨；3）促销力度增大折让率高于去年同期。2、费用率方面，销售费用率8.1%，同比下降0.6pp；管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2%、0.5%、0.2%，基本保持稳定。整体净利率9.6%，同比下滑2.5pp，利润端持续承压。

    产能储备充足，继续推进全国化。1、产能方面，公司已在全国22 个区域建立生产基地，并向周边辐射销售，合计产能45 万吨，整体产能利用率81.4%。逐步推进产能扩张，沈阳、青岛、泉州、广西、长春、河南、上海生产基地正在建设中，预计将逐步释放新产能30.9 万吨。新产能释放后将进一步丰富面包品类、提升市场份额，同时规模效应将逐步显现。2、渠道方面，公司在巩固线下优势的同时积极拓展线上及新零售，实现线上线下融合发展。

    盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为7.3 亿元、8.4 亿元、9.5 亿元，EPS 分别为0.55 元、0.63 元、0.72 元，对应动态PE 分别为28倍、25 倍、22 倍，维持“持有”评级。

    风险提示：原材料价格或大幅波动；市场开拓不达预期风险。