事件
公司发布2022 年年报，2022 年全年实现营业收入66.86 亿元，同比+5.54%；归母净利润6.40 亿元，同比-16.14%；扣非归母净利润6.29 亿元，同比-12.07%。单四季度公司实现营业收入16.59 亿元，同比-0.79%；归母净利润1.50 亿元，同比-22.97%;扣非归母净利润1.42 亿元，同比-23.69%。同时，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利4 元（含税），向全体股东每10 股送2 股。
核心观点
Q4 疫情影响下需求承压营收下滑，盈利水平环比改善。公司Q4营收同比略有下滑，主要系10、11 月疫情反复、管控趋严，而12 月放开后感染高峰，消费者多数居家，消费场景减少。利润端，单Q4 毛利率为24.23%，同比减少2.18pct，环比提升2.49pct，归母净利润9.05%，环比提升1.79pct，盈利水平环比改善，主要由于1）产品结构调整，返货率偏低和生产自动化水平较高的产品拉高毛利率；2）物流略有改善；3）公司Q3 有提价动作以应对成本压力。费用端，公司Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别8.34%/2.37%/0.49%/0.37%，同比分别-0.14/+0.47/+0.10/+0.78pct。
公司全年成本端承压，华东市场开拓见成效。分品类看，面包/月饼/ 粽子分别实现营收64.91/1.39/0.13 亿元， 同比+4.89%/+4.23%/+6.60%，核心的醇熟系列面包产品增长稳健，此外多款新品呈现高增长，公司产品结构进一步多样化。分区域看，2022 年华北/ 东北/ 华东/ 华中/ 西南/ 西北/ 华南地区营收分别为15.22/28.93/19.64/2.02/7.86/4.37/5.35 亿元， 同比分别+4.76%/+0.47%/+33.93%/+8.88%/-1.23%/+4.37%/+5.16%, 华东地区由于江苏和浙江工厂产能释放，产能增加推动营收实现高增长，拉开与华北地区的差距，当前营收贡献已达东北地区近6 成，东北和华北成熟市场受疫情和天气影响营收增速放缓。渠道端，2022 年末公司合作经销商952 家，较去年净增加57 家，其中华东地区净增加24 家，保持较强扩张势头。利润端，公司2022 年毛利率23.98%，同比减少2.3pct,下降原因主要为：1）主要原料中面粉、油脂等价格上涨导致生产成本增加；2）中保面包需求量提升导致外购代工成本同比提升；3）受疫情及部分地区夏季持续高温限电影响，报告期内终端配送服务等成本增长和返货率提升；4）市场开拓期间，华东、华中等低毛利率地区营收占比有较大幅度提升，拉低整体毛利率。5）促销力度增大折让率高于去年同期。公司费用率保持相对稳定，2022 年销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别8.12%/1.96%/0.47%/0.17% ， 同比- 0.6/+0.21/-0.15/+0.34pct。公司全年实现净利率9.57%，同比下降2.48pct，全年盈利短期承压。
展望2023 年，消费回暖、成本改善、产能释放助力公司业绩重回稳健增长。需求端，2023 年伴随人员流动正常化以及消费场景恢复，公司占比较高的线下渠道人流复苏，需求端预计逐季回暖，从Q1看高线城市传统KA 渠道仍待复苏，但便利店、会员类商超恢复进度较好，而下线城市传统KA 整体恢复进度较优。成本端，占公司原料近3 成的面粉当前价格仍处历史高位，2023 年有回落预期；油脂价格已大幅改善，全年有望释放弹性，此外货折率和货返率也有望持续回落，综合看成本端有一定改善空间。产能端，公司继续推进产能全国化布局，截至2022 年底，公司已在22 个区域建立生产基地，7 个在建工厂设计产能共30.89 万吨，将陆续在全国各区域释放，有利于公司市场南拓，并以“中央工厂+批发”模式形成生产销售的规模效应，进一步减少配送半径，配送费用及退货率有望降低，公司盈利能力预计稳步提升。
盈利预测与估值
公司2022 年短期受面粉、油脂等原料成本上行以及疫情扰动影响，净利润下滑；看2023 年，疫后需求复苏、公司产能扩容，叠加成本回落预期，公司盈利能力有望修复。我们预计公司2023-2025 年实现营收74.96/84.69/96.07 亿元，同比增长12.1%/13.0%/13.4%；实现归母净利润7.97/9.86/11.18 亿元，同比+24.6%/+23.6%/+13.4%，对应EPS 为0.60/0.74/0.84 元，对应当前股价PE 为26x/21x/18x。
参考公司历史估值、可比公司估值，叠加公司打开南方市场的预期，我们给予公司2023 年32 倍PE 估值，对应目标价19.2 元，首次覆盖，给予 “买入”评级。
风险提示：
行业竞争加剧风险；食品安全风险；疫情反复风险；原料、运费波动风险。