投资要点

    短期看烘焙行业需求端疫后持续复苏，而细分品类中高性价比产品修复进度预计优于高客单价品类，公司短保面包预计增速回升。成本端面粉处于历史高点、油脂开始回落，2023/2024 年看两年中期维度的持续的成本压力缓解，公司盈利能力预计改善。长期看面包需求从中长保向短保迁移趋势持续，公司作为龙头企业竞争壁垒深厚，份额持续提升。

    核心观点

    公司是烘焙行业中短保面包品类龙头，深耕烘焙市场超25 年，主营面包、糕点、月饼三类烘焙食品，其中面包占比超97%。公司坚持高性价比战略，依托“中央工厂+批发”的运营模式，结合自动化生产能力、渠道建设以及品牌效应等优势，迅速抢占市场，当前市占率3.4%居烘焙行业前列。目前，公司拥有38 家子孙公司，并已在全国建立22 个生产基地，覆盖零售终端近31 万个，与多家大型KA 商超（永辉、华润万家、家乐福、沃尔玛、大润发等）建立稳定合作关系。

    从烘焙行业整体看，我国在日渐多元化的饮食消费需求支撑下，市场规模稳步提升，疫情期间仍保持中个位数增速，2022 年全国规模达2500 亿，欧睿预计疫后需求修复下，未来5 年行业复合增速将重回7.2%，2025 年行业规模将超3000 亿。竞争格局看，受配送半径限制，我国烘焙食品企业普遍受困于区域市场，外延扩张较慢，行业集中度较低，竞争格局分散，头部公司达利园、桃李和盼盼的市场份额分别为3.9%/3.4%/1.6%，行业CR3 仅8.9%，CR5 仅11%，未来整合空间大。从行业趋势看，在健康消费理念以及面包主食化趋势带动下，中长保面包需求逐渐向短保面包需求迁移，未来短保赛道潜力十足。

    公司作为短保面包行业龙头，在产品定位、产能建设、运营模式上构建三重护城河。公司以提供优质高性价比产品作为核心竞争基础，配合中央工厂+批发模式铺开市场进行区域扩张与渠道下沉，同时当前在建规划产能达已有产能近7 成，在有效满足未来全国化扩张布局需求的同时应对竞争对手侵蚀市场份额。短期来看，疫后消费力仍在逐渐复苏，当下烘焙行业中性价比品类需求恢复速度预计优于客单价更高的可选品类；长期来看，我国烘焙行业龙头集中度仍然较低，对标海外成熟市场，公司作为短保龙头公司份额仍有提升空间。

    盈利预测与投资建议

    公司2022 年短期受面粉、油脂等原料成本上行以及疫情扰动影响，净利润下滑；看2023 年，疫后需求复苏、公司产能扩容，叠加成本回落预期，公司盈利能力有望修复。我们预计公司2023-2025 年实现营收74.96/84.69/96.07 亿元，同比增长12.1%/13.0%/13.4%；实现归母净利润7.97/9.86/11.18 亿元，同比+24.6%/+23.6%/+13.4%， 对应EPS 为0.60/0.74/0.84 元，对应当前股价PE 为27x/22x/19x。

    参考公司历史估值、可比公司估值，叠加公司打开南方市场的预期，我们给予公司2023 年32 倍PE 估值，对应目标价19.2 元，维持 “买入”评级。

    风险提示：

    行业竞争加剧风险；食品安全风险；疫情反复风险；原料、运费波动风险。