核心观点

    　　公司23Q1 营收同比实现小幅增长，需求端呈现出一定程度的恢复态势。分区域来看，公司大本营东北地区营收同比小幅下降0.65%，主要系今年学校放假提前并且北方开学时间相对较晚，以及人们外出旅游需求增加导致本地需求相对较弱。而华东地区得益于公司加强渠道开拓，经销商数量同比增加39 家，使得单季营收同比增长22.01%，表现相对靠前。利润层面，公司毛利率因面粉等部分原料价格同比仍有上涨而出现下降，导致短期盈利仍面临一定压力。展望后续，在消费需求稳步复苏、成本压力逐步缓解的背景下，公司整体经营表现有望持续改善。

    　　事件

    　　公司公布2023 年第一季度财务报告：

    　　Q1 单季，公司实现营业收入14.76 亿元，同比增长1.66%；实现归母净利润1.39 亿元，同比下降12.15%；扣非后归母净利润1.31亿元，同比下降12.76%。

    　　简评

    　　Q1 需求端呈现回暖迹象，渠道拓展持续推进

    　　公司23Q1 营收同比实现小幅增长，需求端呈现出一定程度的恢复态势。分区域来看，公司大本营东北地区（占比40.91%）营收同比小幅下降0.65%，主要系今年学校放假提前并且北方开学时间相对较晚，以及春节以及节后人们外出旅游需求增加导致本地需求表现相对平淡。与此同时，华东地区（占比32.20%）得益于公司加强渠道开拓，经销商数量同比增加39 家，使得单季营收同比增长22.01%，表现相对靠前。其余区域中，华北（占比23.22%）/华中（占比3.25%）/华南（占比8.09%）地区营收同比分别增长3.02%/13.61%/0.54%，而西南（占比11.70%）和西北地区（占比6.80%）同比分别下降5.79%、6.18%。经销商数量方面，截至23Q1，公司拥有经销商962 家，同比增加59 家，较22Q4末增加10 家，公司全国化渠道布局持续推进，后续在产能建设的支持下，收入端有望继续改善。

    　　短期成本端仍面压力，盈利能力同比下滑

    　　公司23Q1 毛利率为23.94%，同比下降1.68pcts，主要系面粉等部分原料价格同比仍有上涨，加之公司此前新建产能未完全释放导致前期相关费用摊销相对较高。费用方面，公司各项费用整体波动较小，销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为-0.09/+0.08/+0.05/+0.23pcts，其中财务费率增加较多主要系单季利息支出有所增加。综合下来，公司23Q1归母净利率为9.40%，同比下降1.48pcts，成本因素是盈利端承压的主要原因。从原料价格走势看，预计今年或呈现前高后低的态势，在资本开支节奏逐步趋稳、产能利用率随需求恢复逐渐提升等有利情况下，后续成本压力有望逐步缓解，带动盈利表现进一步修复。

    　　坚定全国化战略布局，期待经营表现改善

    　　公司坚持全国化布局的战略导向，在过往几年行业经营环境承压的情况下，仍稳步推进各地产能建设项目的实施和落地，进一步提升新品研发生产、物流配送和渠道运营能力，满足“中央工厂+批发”商业模式的需要，实现渠道下沉和市场渗透。23 年公司将继续精耕东北、华北等成熟市场，并积极拓展华东、华南等新市场。在居民消费稳步复苏的宏观环境下，预计公司整体经营表现将持续向好。而在利润层面，伴随油脂、包材等原辅料价格的逐步回落、规模效应的释放以及今年运输费率下降、返货率回归常态等有利因素的出现，预计公司全年利润表现有望得到改善。

    　　盈利预测：

    　　我们预计2023-2025 年公司实现收入74.51、83.19、92.28 亿元，实现归母净利润7.35、8.32、9.39 亿元，对应EPS 为0.55、0.62、0.70 元/股。

    　　风险提示：

    　　1）市场拓展不及预期的风险：公司早期在东北、华东、西南等地市场开拓效果较好，后续在开拓华南等行业竞争更加激烈的市场时，存在更强的市场渗透阻力，若公司无法寻求有效的应对手段，将对公司的长期增长空间判断造成不利影响。2）原材料成本上涨风险：尽管油脂等价格在22 年下半年开始逐渐企稳回落，但由于油脂等原料大宗属性强，其价格波动更加难以预测，若后续原料价格出现进一步上行，将对公司业绩表现造成压力。

    　　3）产品竞争力下降风险：烘焙行业产品品类多，迭代快，公司不断加强新产品的开发和推广，以适应当前消费习惯和消费潮流的变化趋势。若后续无法及时跟进消费者需求变化，将对公司的业务增长造成不利影响。