1Q23 业绩低于市场预期

    　　公司公布1Q23 业绩：收入14.76 亿元，同比+1.66%；归母净利润139 亿元，同比-12.15%。由于工厂搬迁、成本压力等影响，业绩低于市场预期。

    　　发展趋势

    　　1Q23 收入同比+1.66%，公司1Q 收入恢复不及预期，成熟市场恢复较慢。分月份来看：1 月公司春节提前放假，收入同比下滑；2 月有所恢复，但北方甲流严重影响开学出行；3 月东北成熟市场经济活动及人流恢复一般，均导致收入增速不及预期。分区域来看：1Q23 华东/华中/华南区域收入同比增速分别约22.0%/13.6%/0.5%，东北/华北/西南/西北区域收入同比增速分别为-0.7%/3.0%/-5.8%/-6.2%。从新增经销商来看：1Q23 华东/华中/华南区域分别新增36/14/0 家，东北/华北/西南/西北区域分别新增8/17/17/20 家。

    　　1Q23 受到成本上行、工厂搬迁、人员薪酬调整等原因净利率同比承压。

    　　1Q23 公司净利润率约9.4%（同比-1.5ppt/环比+0.4ppt），毛利率23.9%（同比-1.7ppt/环比-0.3ppt），销售费用率8.4%（同比-0.1ppt）。我们预计利润承压因素包括：1）公司原材料价格同比上涨（如面粉、鸡蛋等）。2）疫情期间公司未进行调薪，2023 年公司上调员工的薪酬。3）青岛替代工厂搬迁等影响。

    　　展望全年：我们预计2Q23 成熟市场消费及出行复苏，叠加青岛替代工厂产能释放华东提速，公司收入增速有望改善，全年维持10%增长目标。利润端等待公司收入恢复常态后，退货率折让率下降以及运费同比下降带来的盈利能力修复，另外下半年开始原料成本进入新的采购季、成本将同比回落，我们预计下半年利润弹性更加明显。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到员工薪酬上涨，下半年仍有沈阳、长春替代工厂投产，一次性费用增加，我们下调2023/2024 年净利润8.0%/6.9%到7.81/9.44 亿元，即同比增速约+22.0%/+20.9%，且将目标价下调6.8%至17.7 元/股。目前市值对应23/24 年25/20 倍P/E。目标价对应22/23 年P/E 为30/25 倍，当前目标价对应22.2%的上涨空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　面包行业需求疲软、面包行业竞争加剧、成本大幅波动。