2023Q1 受疫情余波影响，公司收入端呈弱复苏，同时在原材料成本&新增折旧影响下盈利短期承压。展望全年，随着需求回暖，公司收入端有望实现逐季改善，利润端表现需持续关注原材料价格、产能爬坡、运输费率&退货率改善趋势。期待新产能逐步落地，带动区域销售增长提速。

    　　 2023Q1 收入/净利润/扣非净利润同比+1.66%/-12.15%/-12.76%。2023Q1 公司实现营业收入14.76 亿元、同比+1.66%；实现归母净利润1.39 亿元、同比-12.15%；实现扣非净利润1.31 亿元、同比-12.76%。

    　　 各区域复苏节奏分化，华东地区维持高增。2023Q1 公司整体呈弱复苏态势，各个区域恢复节奏有所分化。其中核心市场东北/华北地区分别实现收入6.0/3.4 亿元、同比-0.7%/+3.0%，虽受疫后东北地区人口外流影响，但整体维持稳健表现。

    　　新兴市场华东/华南地区分别实现收入4.8/1.2 亿元、同比+22.0%/+0.5%，江苏&浙江工厂产能落地后，公司在华东地区持续推动渠道扩张，收入维持高增；华南地区仍受限于产能，期待福建、广西工厂逐步投产后增长提速。其他市场华中/西南/西北地区分别收入0.48/1.7/1.0 亿元、同比+13.6%/-5.8%/-6.2%。经销商数量方面，2023Q1 公司新增10 家经销商。

    　　 多重因素影响下，盈利持续承压。2023Q1 公司毛利率同比-1.7 PCTs 至23.9%，主要系：①面粉、油脂、糖等原料成本同比提升；②青岛、浙江工厂搬迁新增部分成本；③2022 年3 月开始华东地区由于疫情因素导致毛利率基数较高。

    　　2023Q1 公司销售费用率同比-0.1 PCT，管理费用率同比+0.1 PCT，研发费用率同比基本持平，整体维持稳健表现。财务费用率同比+0.2 PCT，主要系利息支出增加所致。综合影响下，2023Q1 公司净利率同比-1.5 PCTs 至9.4%。

    　　 经营低谷已过，期待疫后恢复。随着疫情管控放开，2023Q1 起公司经营逐步恢复常态，但受疫情余波影响，公司整体呈弱复苏态势，同时原材料成本压力以及青岛、浙江等工厂新增折旧压制盈利水平。展望全年，我们认为随着消费者需求回暖，公司东北/华北核心市场经营有望逐步恢复，华东区域仍将维持高速增长，带动公司收入端逐季改善，全年有望冲击双位数增长。盈利方面，目前面粉、白糖等原材料仍处高位，油脂成本已有松动，后续持续关注各项原材料价格变动情况，同时全年运输费率&退货率有望持续改善。产能方面，期待江苏、浙江等工厂产能持续爬坡，以及青岛、沈阳替代工厂后续产能释放。

    　　 风险因素：原材料成本上涨；新兴市场开拓不及预期；产能投放不及预期；竞争格局恶化。

    　　 投资建议：维持公司2023/2024/2025 年EPS 预测为0.57/0.70/0.82 元。考虑到2022 年疫情散发&封控导致公司经营显著承压，因此参考历史估值中枢（2016-2021 年动态PE 估值区间25-40 倍），给予公司2023 年32 倍PE，维持目标价18 元，维持“买入”评级。