业绩回顾

    　　1H23 业绩符合市场预期

    　　公司公布1H23 业绩：2023 年上半年公司实现营业总收入32.7 亿元，同比+0.03%；归母净利润2.92 亿元，同比-18.46%；扣非归母净利润2.81 亿元，同比-17.63%；其中，2Q23 实现营业收入17.30 亿元，同比-1.32%；归母净利润1.53 亿元，同比-23.44%；扣非归母净利润1.50 亿元，同比-21.44%。1H23 业绩基本与预告情况接近，符合市场预期。

    　　发展趋势

    　　2Q23 收入同比承压，东北/西南市场同比收入下滑，华东/华中区域收入增速放缓。2Q23 华东/华中/华南/华北/西北区域收入同比增速分别约+6.2%/+6.4%/+6.8%/+4.7%/+1.1%，其中华东市场由于2Q22 基数较高、增速承压。东北/西南区域收入同比增速分别为-4.6%/-7.1%。其中东北基地市场因人口外流、经济疲软，恢复低于预期。

    　　2Q23 毛利率受成本及需求较弱影响、环比继续承压。1H23 毛利率约23.5%，同比-1.7ppt，其中2Q23 环比1Q23 下降0.9ppt，我们预计原因有：1）成本端1-5 月整体使用的原料价格相对偏高；2）需求恢复低于预期、公司退货率未改善、并且东北/华东/华南区域产能利用率同比下降，并且4 月青岛替代工厂投产、人员工资费用有所增加。费用端：2Q23 销售费用金额同比+4.5%，但是由于收入增速较慢，销售费用率同比+0.5ppt。

    　　公司计划下半年将继续调整产品结构、适应目前消费者的需求变化，另外继续增强区域渠道布局，我们预计下半年收入增速相比上半年将有所提速。成本端：我们预计2H23 大宗原料中油脂成本同比下降，但面粉基本持平、糖等小品类价格有所上涨，综合来看我们预计下半年毛利率环比将有所改善。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到东北市场承压明显及短保烘焙需求相对疲软，我们下调23/24 年收入5.8%和10.6%到70.0/75.0 亿元，下调23/24 年利润17.8%和20.7%到6.4/7.5 亿元。同时考虑到短保包装烘焙整体估值的回调，我们下调目标价约29%到12.5 元/股，当前股价对应23/24 年P/E 分别为25.5/21.8 倍，目标价对应23/24 年P/E 分别为31.1/26.7 倍，目标价距现价有22%的涨幅空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　短保包装面包行业需求疲软，食品安全风险。