核心观点

    在消费场景逐步修复的背景下，公司上半年经营整体保持平稳，二季度为传统的烘焙淡季，单季营收同比略有下滑。分产品看，醇熟等明星产品保持稳步增长，烧饼主食面包等新品的增长表现则相对更优。区域层面，公司继续加强市场开拓和渗透，华东、华南等新市场的营收增长相对靠前。盈利端，受生产成本的上升以及费用投入的增加的影响，短期内公司盈利表现仍面临一定压力。市场布局方面，公司坚持全国化的战略布局，通过推动新品研发、加强新零售渠道渗透、完善产能建设等方式触达更广泛的消费群体，提升市场份额。

    事件

    公司公布2023 年半年度报告：

    报告期内，公司实现营业收入32.07 亿元，同比增长0.03%；实现归母净利润2.92 亿元，同比下降18.46%；扣非后归母净利润2.81 亿元，同比下降17.63%。

    Q2 单季，公司预计实现营业收入17.30 亿元，同比下降1.32%；实现归母净利润1.53 亿元，同比下降23.44%；扣非后归母净利润1.50 亿元，同比下降21.44%。

    简评

    市场需求平稳恢复，Q2 营收同比小幅回落

    在消费场景逐步修复的背景下，公司上半年经营整体保持平稳，二季度为传统的烘焙淡季，单季营收同比略有下滑。具体到产品层面，醇熟等明星产品保持稳步增长，烧饼主食面包、谷物吐司面包等新品的增长表现则相对更优。分区域来看，公司继续坚持成熟市场的深耕以及新市场的开拓，其中，成熟市场东北（占比40.97%）和华北（占比23.32%）地区营收同比变动分别为-4.59%、4.65%，而着力拓展的华东（占比31.66%）和华南（占比8.17%）两大新区域市场营收同比分别增长6.19%、6.84%。其余区域方面，华中（占比3.31%）市场表现相对靠前，单季销售同比增长6.39%；西北（占比6.82%）市场营收同比增长1.09%，而西南（占比11.54%）市场销售同比下降7.11%。经销商数量方面，截至23H1 末，公司共拥有经销商971 家，较23Q1 末净增加9 家，全国化市场布局持续推进中。

    成本上涨+费投增加，致使盈利端仍有承压

    公司23Q2/23H1 毛利率为23.08%/23.48%，同比下降1.64/1.65pcts，毛利率的下降主要系上半年公司使用的面粉、白糖等原料的价格水平同比仍有上涨以及部分新建产能项目的投产使得前期相关的费用摊销相对较高。而在费用端，公司23Q2 费用支出力度同比有所上升，具体地，公司销售/管理/研发/财务费率同比分别增加0.45/0.50/0.03/0.23pcts。其中，销售费率的上升主要因广宣费用以及门店费投入增加，而管理和研发费率的上升则因相关人员储备有所增加。此外，公司财务费率因本期的借款利息支出增加而有所提升。综合下来使得公司23Q2 净利率为8.84%，同比下降2.55pcts。就23H1 整体而言，公司销售/管理/研发/财务费率同比分别增加0.21/0.31/0.04/0.23pcts，而净利率同比下降2.06pcts。

    全国化布局持续完善，产能建设有序推进

    公司凭借“中央工厂+批发”的经营模式致力于构建业务布局的全国化，在针对成熟市场继续加快销售网络的细化和下沉、不断挖掘市场潜力的同时，积极拓展华东、华南等新市场的客户开拓，不断增加终端数量并注重单点质量的提升。与此同时，面对消费趋势的变化，公司也通过推动新品研发、加强新零售渠道渗透等方式触达更多消费群体，满足多元化消费需求。产能建设方面，截至23H1 末，公司共拥有21 个生产基地（对应产能24.2万吨）已投入使用，在建生产基地项目6 个（对应设计产能27.9 万吨），随着新产能的逐步释放，将支撑公司市场份额进一步扩大，并通过规模效应的提升改善盈利水平。

    盈利预测：

    我们预计2023-2025 年公司实现收入70.25、77.34、84.29 亿元，实现归母净利润6.76、7.66、8.37 亿元，对应EPS 为0.42、0.48、0.52 元/股。

    风险提示：

    1）市场拓展不及预期的风险：公司早期在东北、华东、西南等地市场开拓效果较好，后续在开拓华南等行业竞争更加激烈的市场时，存在更强的市场渗透阻力，若公司无法寻求有效的应对手段，将对公司的长期增长空间判断造成不利影响。2）原材料成本上涨风险：尽管油脂等价格在22 年下半年开始逐渐企稳回落，但由于油脂等原料大宗属性强，其价格波动更加难以预测，若后续原料价格出现进一步上行，将对公司业绩表现造成压力。

    3）产品竞争力下降风险：烘焙行业产品品类多，迭代快，公司不断加强新产品的开发和推广，以适应当前消费习惯和消费潮流的变化趋势。若后续无法及时跟进消费者需求变化，将对公司的业务增长造成不利影响。