事件：公司发布2023 年三季报，前三季度实现收入50.66 亿，同比增长0.77%，实现归母净利润4.59 亿，同比下降6.24%，实现扣非净利润4.43 亿，同比下降9.01%。测算23Q3 实现收入18.60 亿，同比增长2.08%，实现归母净利润1.68 亿，同比增长26.81%，实现扣非净利润1.62 亿，同比增长11.11%。符合此前业绩快报。

    　　投资评级与估值：维持盈利预测，预计23-25 年净利润分别为6.49、7.87、9.39 亿元，同比增长为1%、21%和19%，对应EPS 分别为0.41、0.49、0.59 元，当前股价对应23-25年PE 分别为19、16、13x，维持增持评级。长期看：1）烘焙行业是持续高景气的成长性子领域，短保包装面包赛道更具增长潜力；2）公司持续扩建产能拓展市场，提升供应链优势和渠道网络优势，提升细分领域市占率水平。

    　　外部因素影响下收入表现承压。根据公司公告，分区域看，单三季度华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南同比增速分别为2.5%/-0.7%/3.6%/9.2%/-1.7%/4.1%/14.8%。东北地区因人口流动等因素表现拖累，西南地区因工厂搬迁导致短期承压。此外，7-8 月台风等自然灾害同样对各地区带来一定程度影响。公司加快市场开拓，23Q3 经销商数量988 家，同比净增加40 家，其中华北/西北地区净增加15/13 家。

    　　费用率保持稳健，盈利能力修复。根据公司公告，23Q3 毛利率23.0%，同比提升1.26pct，主要系去年同期退损率和折让率较高导致基数较低，目前面粉等原材料价格仍处于高位，毛利率环比23Q2 下降0.08pct。费用率上，23Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.8%/2.0%/0.5%/0.4%，同比-0.4pct/+0.2pct/+0.0pct/+0.3pct，公司费用率维持稳健。综上，23Q3 公司实现净利率9.01%，同比提升1.75pct。

    　　股价上涨的催化剂：收入增长加速

    　　核心假设风险：食品安全问题，行业竞争加剧