核心观点

    　　三季度期间，公司产品市场需求整体平稳恢复，尽管7 月受降水等极端天气影响需求有所回落，但在暑期出行场景增加的情况下，公司单季度营收顺利实现正增长。分区域看，主销区东北地区销售同比微降，而在外埠市场中，华中和华南市场的销售表现相对靠前。盈利方面，公司23Q3 毛利率同比提升，而费用端整体波动相对较小，最终使得公司盈利能力出现同比改善。展望后续，公司坚定全国化市场布局，在东北、华北等成熟市场加快渠道网络下沉，对华东、华南等新区域增加市场投入，业绩端伴随渠道效率提升和成本压力缓解，也有望逐步好转。

    　　事件

    　　公司公布2023 年第三季度报告：

    　　报告期内，公司实现营业收入50.66 亿元，同比增长0.77%；实现归母净利润4.59 亿元，同比下降6.24%；扣非后归母净利润4.43 亿元，同比下降9.01%。

    　　Q3 单季，公司实现营业收入18.60 亿元，同比增长2.08%；实现归母净利润1.68 亿元，同比增长26.81%；扣非后归母净利润1.62亿元，同比增长11.11%。

    　　简评

    　　市场需求平稳恢复，单季营收实现正增长

    　　三季度期间，公司产品市场需求整体平稳恢复，尽管7 月受降水等极端天气影响需求有所回落，但在暑期出行场景增加的情况下，公司单季度营收实现正增长。分区域来看，公司主销区东北地区（占比46.84%）销售同比下降0.73%，主要受天气因素影响，基本保持平稳。而在外埠市场中，华中（占比3.06%）和华南地区（占比8.76%）表现相对靠前，对应销售同比分别增长9.20%、14.78%，主要得益于公司加强新品研发和渠道优化，提升市场推广效率。此外，其余区域中，公司华北（占比22.29%）/华东（占比29.88%）/西北地区（占比5.94%）均实现正增长，对应营收同比增速分别为2.45%/ 3.61%/ 4.12%；而西南地区（占比10.06%）表现相对较弱，单季营收同比下降1.72%。经销商数量方面，截至23Q3 末公司共拥有经销商988 家，较23Q2 末净增加17 家。

    　　毛利率同比提升，带动盈利能力改善

    　　公司23Q3 毛利率为23.00%，同比增加1.26pcts，毛利率的提升　　预计主要系原料成本端的同比回落，同时，在需求环境改善背景下，返货率等指标预计也有所优化。而在费用方面，公司23Q3 费用端的整体波动相对较小，基本保持平稳。具体地，公司23Q3 销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为-0.37/ +0.17/+0.04/+0.25pcts，其中，财务费率的同比提升主要系本期利息支出的增加，而销售费率则同比有所优化。此外，公司本期的投资净收益同比扭亏，亦对盈利端的修复有所贡献。最终综合下来，公司23Q3 归母净利率同比提升1.76pcts 至9.01%，盈利能力同比改善。

    　　坚定全国化布局，业绩有望逐渐回暖

    　　公司多年来坚持“中央工厂+批发”的经营模式，在产能方面，致力于构建生产基地的全国化布局，今年二季度公司青岛生产基地正式投产，后续在泉州、广西等地仍有新建产能逐步释放，将进一步提升公司市场服务能力、扩大服务半径。渠道方面，公司继续在东北、华北等成熟市场加快渠道网络的细化和下沉，同时也对华东、华南等新市场增加投入，不断提升市场份额和经营质量，配合产能建设支撑业务开展。从需求端看，当前公司面临的市场需求仍呈现出稳步复苏态势，收入端有望实现稳增。而在利润方面，随着渠道效率的进一步提升，成本端压力的逐步释放，公司业绩表现有望逐步好转。

    　　盈利预测：

    　　结合三季报，我们小幅下调此前预测，预计2023-2025 年公司实现收入68.95、76.51、83.75 亿元，实现归母净利润6.63、7.58、8.32 亿元，对应EPS 为0.41、0.47、0.52 元/股。

    　　风险提示：

    　　1）市场拓展不及预期的风险：公司早期在东北、华东、西南等地市场开拓效果较好，后续在开拓华南等行业竞争更加激烈的市场时，存在更强的市场渗透阻力，若公司无法寻求有效的应对手段，将对公司的长期增长空间判断造成不利影响。2）原材料成本上涨风险：尽管油脂等价格在22 年下半年开始逐渐企稳回落，但由于油脂等原料大宗属性强，其价格波动更加难以预测，若后续原料价格出现进一步上行，将对公司业绩表现造成压力。

    　　3）产品竞争力下降风险：烘焙行业产品品类多，迭代快，公司不断加强新产品的开发和推广，以适应当前消费习惯和消费潮流的变化趋势。若后续无法及时跟进消费者需求变化，将对公司的业务增长造成不利影响。