核心观点

    　　在23Q4 市场需求复苏节奏相对平稳的经营环境下，公司营收整体实现小幅增长。分区域来看，公司发展较为成熟的东北和华北市场销售同比分别下降3.13%、9.49%。其他区域中，西南和西北市场表现相对较优，而华东/华中/华南地区销售同比下降，其中华南市场表现相对欠佳。公司后续也将不断加强新品研发，配合产能建设和多元渠道布局，增强市场服务能力，期待后续市场需求回暖后，公司销售端进一步改善。盈利方面，受新品上市初期返货率偏高、新产能爬坡阶段相关费用摊销较多等因素影响，公司23Q4 毛利率同比有所下降，致使盈利端表现承压。

    　　事件

    　　公司公布2023 年年度报告：

    　　报告期内，公司实现营收67.59 亿元，同比增长1.08%；归母净利润5.74 亿元，同比下降10.29%；扣非后归母净利润5.52 亿元，同比下降12.31%。

    　　Q4 单季，公司预计实现营收16.92 亿元，同比增长2.03%；归母净利润1.15 亿元，同比下降23.50%；扣非后归母净利润1.08 亿元，同比下降23.72%。

    　　简评

    　　市场需求弱复苏，营收端实现微增

    　　在23Q4 市场需求复苏节奏相对平稳的经营环境下，公司营收端整体实现小幅增长。分区域来看，公司发展较为成熟的东北（占比38.07%）和华北（占比21.34%）市场销售同比分别下降3.13%和9.49%。其他区域中，西南（占比12.02%）和西北（占比6.73%）市场表现相对较优，对应区域销售同比分别增长2.93%和6.24%；而华东（占比30.46%）/华中（占比2.58%）/华南（占比1.97%）地区销售同比分别下降1.31%/18.60%/76.57%，华南市场表现相对欠佳。公司后续也将不断加强新品研发，配合产能建设和多元渠道布局，增强市场服务能力，期待后续市场需求回暖后，公司销售端进一步改善。经销商数量方面，截至23 年末，公司拥有经销商985 家，环比23Q3 末净减少3 家，基本保持稳定。

    　　毛利率同比下降，致使盈利端承压

    　　公司23Q4 毛利率为21.24%，同比下降2.99pcts，在需求弱复苏背景下，预计主要受新品上市初期返货率偏高、新产能爬坡阶段相关费用摊销较多等因素影响。费用方面，公司23Q4 销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为+0.05/-0.44/ -0.01/+0.11pcts，费率整体稳中略降。最终使得公司23Q4 归母净利率同比下降2.27pcts 至6.78%，毛利端的压力致使公司盈利能力有所下滑。

    　　完善全国化布局，静待需求端回暖

    　　公司近年来致力于完善全国市场布局，在东北、华北等成熟市场加快渠道细化和下沉工作，并对华东、华南两大潜力新市场加强开拓，不断挖掘市场潜力。而在产能方面，截至23 年末，公司共有22 个生产基地（合计产能约50.3 万吨）正式投入使用，并有在建基地项目5 个（合计产能约22.4 万吨），新产能建设的有序推进将有助于提升公司的市场服务效率，进一步发挥生产端的规模效应优势，扩大市场份额。从市场需求来看，当前消费需求整体仍处于逐步修复阶段，公司也在积极响应市场经营环境变化，加强新品研发和推广，加大线上、线下多渠道布局，满足消费者多元化、便捷化需求。若后续需求端能够逐步好转，公司经营效率有望进一步改善，进而带动业绩端表现回暖。

    　　盈利预测：

    　　我们预计2024-2026 年公司实现收入73.62、79.49、85.07 亿元，实现归母净利润6.34、7.21、7.94 亿元，对应EPS 为0.40、0.45、0.50 元/股。

    　　风险提示：

    　　1）市场拓展不及预期的风险：公司早期在东北、华东、西南等地市场开拓效果较好，后续在开拓华南等行业竞争更加激烈的市场时，存在更强的市场渗透阻力，若公司无法寻求有效的应对手段，将对公司的长期增长空间判断造成不利影响。2）原材料成本上涨风险：尽管油脂等价格在22 年下半年开始逐渐企稳回落，但由于油脂等原料大宗属性强，其价格波动更加难以预测，若后续原料价格出现进一步上行，将对公司业绩表现造成压力。

    　　3）产品竞争力下降风险：烘焙行业产品品类多，迭代快，公司不断加强新产品的开发和推广，以适应当前消费习惯和消费潮流的变化趋势。若后续无法及时跟进消费者需求变化，将对公司的业务增长造成不利影响。