事件：公司发布2023 年年报，2023 年实现营业收入67.59 亿元，同比+1.08%；归母净利润5.74 亿元，同比-10.31%；扣非净利润5.52 亿元，同比-12.33%。单季度看，23Q4 实现营业收入16.92 亿元，同比+2.03%；归母净利润1.15 亿元，同比-23.59%；扣非净利润1.08 亿元，同比-23.72%。

    　　需求弱复苏下Q4 主业平稳恢复。整体看，面包及糕点主业平稳恢复，其他业务低基数下高增。23Q4 公司面包及糕点实现营收17.02 亿元，同比+3.75%，环比+1.59%，主业在需求弱复苏及基数压力逐季减轻下实现小幅增长。23 年月饼/粽子收入1.49/0.17 亿元，同比+6.92%/+27.82%；玉米、卤蛋新品带动下其他产品实现营收0.6 亿元，同比+49.87%。

    　　基地市场承压，外埠拓展在途。分地区看，受人口流出等因素影响，基地市场东北仍面临一定压力，Q4 东北地区实现收入6.44 亿元，同比-3.13%；相对成熟市场华北/西南/西北地区分别实现收入3.61/2.03/1.14 亿元，同比-9.49%/+2.93%/+6.24%，Q4 经销商数量分别变动+1/-9/+4 家；华东/华中/华南分别实现收入5.15/0.44/1.28 亿元，同比-1.31%/-18.60%/-9.80%，Q4 经销商数量分别变动0/+2/-2 家。

    　　返货率偏高、工厂折旧增加影响毛利表现，盈利能力承压。23Q4 公司毛利率21.24%，同比-2.99pcts，预计主要系：1）需求偏弱下返货率偏高；2）沈阳和泉州工厂投产折旧增加。费用方面，23Q4 销售/管理/研发/财务费用分别为8.39%/1.94%/0.48%/0.48%，同比+0.05/-0.44/-0.01/+0.11pcts，费用表现相对稳定。23Q4 录得归母净利率6.78%，同比-2.27pcts；扣非归母净利率6.41%，同比-2.16pcts。

    　　稳步推进全国化布局，后续在需求复苏、规模效应下有望释放业绩弹性。公司持续完善全国市场布局，在持续重点关注华东、华南市场基础上，积极拓展西南市场、新疆市场；对于成熟市场加快销售网络细化下沉，挖掘市场潜力。展望看，24 年新产能投产预计短期压制毛利，但短保行业具备提升空间、外埠市场仍待拓展，公司在这一阶段稳步扩张产能、完善销售网络布局，并持续调整产品结构、布局新兴渠道以适应消费需求变化，后续待需求进一步复苏、规模效应释放，业绩端有望回暖。

    　　投资建议：预计公司2024-2026 年营业收入分别为71.1/76.1/81.4 亿元，同比+5.2%/7.1%/7.0% ； 归母净利润分别为5.8/6.5/7.1 亿元， 同比+1.8%/11.5%/8.2%，当前股价对应P/E 分别为19/17/16X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：原材料价格上涨，需求复苏及产能投产不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险。