困局：营收利润增速放缓下滑

    　　飞科电器是集剃须刀及个人护理电器研发、制造、销售于一体的国内龙头企业，2017 年后公司的营收和净利润增速都呈现疲软的情况。将公司业务拆分后可发现，2018-19 年主营业务剃须刀产品营收规模在下滑。从公司其他主营业务中可发现，近年来公司在通过尝试不断扩张新的品类的方式来提升整体的营收水平，但收效甚微。

    　　从毛利率看，公司毛利率逐年略有下降。从制造端看，18 年开始公司外包部分采购成本越来越高，高外包的生产模式已经难以支撑公司的利润水平，公司转型迫在眉睫。同时公司对于产品外观的设计和制造投入比例不高，并且在广告宣传投入上的投入费用转化率一般。

    　　新零售背景下遇到的机遇与挑战

    　　年轻消费群体的崛起为剃须刀产品重新定义。这类逐渐崛起的消费群体对产品的设计和外观的重视程度逐渐提升，意味着剃须刀产品拥有从工业品往消费品转型的价值。其次，电商渠道的发展为剃须刀销售赋能。由于产品形态的改变，不同于以往在线下体验产品的销售模式，越来越多的消费者选择在线上购买剃须刀产品。此外，个护类小家电市场逐渐崛起。以高端、时尚、功能性明显为特点的个护类小家电，正在逐渐占领市场。

    　　破局：公司该如何重现国货之光？

    　　首先，产品价格段提升打开更多市场空间。第二，涉足热门厨小电赛道，有的放矢扩张品类为公司赋能。第三，增加直营比重，尝试新兴销售渠道。

    　　第四，积极扩建产能，强化自产能力。第五，加码人才和研发投入，探索行业新机会。

    　　投资建议：公司主营产品电动剃须刀作为成熟较早的个护小家电在中低端市场已步入存量竞争阶段，随着公司产品端价格带提升和新品类的落地、在渠道端直营比例增加、在管理端积极引进研发人才、以及未来在厨房小家电品类上的储备和扩张，预计公司经营情况将会好转。由于目前公司改革端倪初现，部分措施尚需时间落地，2020 年我们暂不调整盈利预期。

    　　公司新品电动剃须刀价格分别为139 元和239 元，目前销量情况较好，因此我们适当提升21、22 年的盈利预测，预计公司20-22 年收入规模37.75、43.05、47.11 亿元，增速为0.41%、14.05%和9.42%，净利润分别为7.2、9.0、10.1 亿元（前值为7.2、8.5、9.1 亿元），对应动态估值分别为30.1x、24.2x、21.6x。基于行业可比公司的PE 及市值，同时参考行业平均估值，我们给予公司合理估值区间为2021 年25-30 倍PE，对应2021 年225-270亿元市值，对应每股合理价格区间为51.7-62 元/股。维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；渠道调整不及预期；新品推广不及预期。