渠道改革效益释放，盈利能力趋稳，维持增持

    公司披露2021 年三季报，前三季度实现营业总收入28.63 亿元，同比+14.31%，归母净利5.03 亿元，同比+6.75%，21Q3 收入及净利润较20Q3分别增长9.34%、2.29%。营销变革效益释放，产品结构优化明显，盈利能力趋稳。我们维持盈利预测，公司2021-2023 年EPS 分别为1.65、1.86、2.01 元。根据Wind 一致预期，截至2021/10/28，可比公司2021 年平均PE为23.01x，公司积极推动线上自营渠道建设，加大内容社交平台直播等新媒体的费用投入，从而驱动营收和业绩的改善，给予公司2021 年30xPE 估值，维持目标价49.50 元，维持“增持”评级。

    渠道改革效益显现，21Q3 营收稳健增长

    21Q3 公司营收较2019 年同期增长11.76%，2 年营收复合增速近6%。总体来看，21Q3 营收增速保持稳健增长（21Q1、Q2 的营收复合增速约4%、0.5%）。这主要得益于公司持续推进渠道营销变革，加大内容社交平台直播和自播等形式的产品推广，同时电商平台运营子公司的客流分析能力也在稳步提升，上线的产品更契合年轻消费者的喜好。

    产品结构优化缓解成本压力，盈利能力趋稳

    21Q3 公司毛利率为48.6%，同比+3.5pct，主要系在内容营销+产品创新的共同推动下，中高端产品占比提升明显。同期销售费用率19.9%，同比+5.4pct，研发费用率3%，同比+0.7pct，均保持较高水平。这主要系公司正处在推动品牌形象转型升级的启动期，需要较大力度的新品研发及营销费用投入。

    存货周转加快，合同负债上升，预示终端动销向好前三季度公司存货周转天数99.7 天，较去年同期缩短24 天，剔除原材料涨价下公司增加备货这一因素后，我们认为公司的存货周转进一步加快。再结合三季度末公司账面合同负债0.44 亿元，同比大幅增长，这意味着在渠道营销变革的驱动下，终端动销持续向好。

    风险提示：疫情冲击及市场竞争加剧；原材料价格上涨；新品不及预期风险。