业绩基本符合预期，维持“买入”评级

    1Q19，嘉友国际实现收入9.53 亿元（+26.3%），归母净利0.7 亿元（+23%），业绩基本符合预期。营运资金占用从4Q18 的1.9 亿元收窄至1.7 亿元，现金流改善。我们维持公司19/20/21 年EPS 盈测3.12/3.99/4.99 元和“买入”评级，调整目标价区间至65.50-68.60 元（19 年21-22X PE）。

    一季报基本符合预期，现金流边际改善

    1Q19，嘉友国际实现收入9.53 亿元（+26.3%），毛利0.98 亿元（+18.9%），毛利率10.3%（-0.6pp），归母净利0.7 亿元（+23%），扣非后归母净利0.65 亿元（+17.3%），非经常性损益主要是0.05 亿理财收益，从商业实质上也可视为经常性损益，业绩基本符合预期。2018.11 起，甘其毛都口岸煤炭通关出现拥堵，拖累了公司短期盈利和现金流。4Q18，公司约2 亿焦煤未能及时完成销售，占用营运资金约1.9 亿元；1Q19，煤炭销售逐步正常化，营运资金占用收窄至1.7 亿元，我们预计2Q19 以后营运资金占用有望持续下降。

    蒙古焦煤持续放量，非洲业务有超预期可能

    2018 年，公司焦煤销量约380 万吨（+27%），在手订单约800 万吨；考虑焦煤销售2Q19 逐步正常化，我们维持19 年煤炭贸易量500 万吨判断。由于非洲运费较高和前期价格策略，拉低了公司18 年跨境多式联运毛利率。我们预计主要中资矿企每年在非洲项目工程物流和矿产品物流费用分别达到30 亿元/年，按照15%净利率测算潜在利润空间9 亿。公司从16年起发力非洲业务，18 年非洲地区收入约2 亿元；考虑主要矿山投产节奏，下半年非洲地区业务有超预期可能。

    国内市场再签大单，逻辑逐步兑现

    2019 年，公司新建铁路运输事业部，通过中蒙、中亚地区的重要陆路口岸辐射中国境内，并将成熟的国际多式联运模式复制到国内公铁联运市场。2019 年4 月，公司和山西高义、内蒙古伊泰和内蒙古中驰签署合约，开展铁路集装箱物流和相关辅助服务，合同总金额2.14 亿元，预计增厚公司19 年净利润约1500 万（净利率10%/19 年贡献四分之三）。国内公铁联运市场空间远高于跨境市场，或可成为公司中长期盈利的主要来源。

    维持“买入”评级，调整目标价区间至65.50-68.60 元

    我们维持嘉友国际19/20/21 年EPS 预测3.12/3.99/4.99 元，对应即期股价15.0/11.7/9.4X PE。以A 股物流企业（剔除供应链）对应19 年20.1X PE为基准，参考海外企业估值体系，并考虑行业空间、护城河和弱周期性，我们给予嘉友国际19 年21-22X PE（溢价4%-9%）；维持嘉友国际“买入”评级，调整目标价区间至65.50-68.60 元（前值74.80-76.30）。潜在催化剂包括：非洲项目落地、无车承运人和境内多式联运业务放量。

    风险提示：1）全球宏观和地缘政治风险：2）业务外包风险；3）客户集中度和新客户拓展风险；4）税收政策风险；5）汇率风险。