投资亮点

    首次覆盖嘉友国际公司（603871）给予推荐评级，目标价52.70元，对应18 倍2019 年市盈率。理由如下：

    嘉友国际属于轻资产运营的跨境物流总包商，从开发前的工程物流，到开采中的矿产品物流，及运输过程中的仓储业务，全流程覆盖，增速快（2013-18 年利润CAGR 54%），盈利能力强（2018 年ROE 约25%），管理层业务能力强，经验丰富。

    煤炭供应链贸易供需两旺：2018 年煤炭供应链贸易贡献毛利润32%，从需求端来看，蒙煤品质高且有价格优势，国内炼化厂使用蒙煤比例在提高；从供给端来看，蒙古ER 煤矿持续放量且与嘉友长协稳定，目前在手订单600-700 万吨/年，唯需关注通关口岸效率，考虑到澳煤2019 进口受限，我们认为政府进一步限制蒙煤通关可能性较小。

    矿产品+工程物流+智能仓储增量空间仍然巨大：铜精矿国内需求较大，公司预计蒙古OT 铜矿在2021 年将扩产1 倍。另一方面，中亚和非洲将带来较大的货量增速，2018 年非洲收入约2 亿元，2019 年我们预计将达到4 亿元。我们认为中亚和非洲有望复制中蒙的“口岸资源+物流总包”模式，嘉友国际5-10 年的中长期仍有较大的投资价值。

    公司属于国内稀缺标的：多式联运业务的先发优势+无车承运人资质的获取+显著受益一带一路：1）政策催化下，多式联运行业将迎来快速发展期（政府规划多式联运货运量从2017年的14 亿吨增加至2020 年的30 亿吨）；2）无车承运最多能将2018 年毛利润率提高1.5ppt；3）我们预计一带一路深化后，将加强中亚各国与中国的资源流通，且中美贸易摩擦背景下，传统贸易通道受阻，蒙古、中亚、非洲等局部市场反而可能获得更广阔的增长空间。

    我们与市场的最大不同？短期增量贡献在于煤炭供应链，中期在于铜精矿扩产，长期在于非洲、中亚市场的拓展。

    潜在催化剂：一带一路战略深化，中蒙边境通关效率加强。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2019~21 年EPS 分别为2.93 元、3.51 元、4.22 元，CAGR 为20.6%。目前股价对应14.2/11.8 倍2019/20 年市盈率，我们给予推荐评级，目标价52.7 元（26.8%上涨空间），对应18.0/15.0倍2019/20 年市盈率。

    风险

    中蒙关系恶化，非洲政治局势动荡，新设口岸分流甘其毛都仓储