1H19 业绩符合我们预期

    嘉友国际公布1H19 业绩：营收21.6 亿元（+14%），归母净利润1.8 亿元（+29%），扣非归母净利润1.6 亿元（+22%），公司7 月22 日业绩预告盈利增速区间为25-35%，基本符合预期。从比率来说，毛利润率上升0.8ppt 至10.5%，净利润率上升0.9ppt 至8.3%。

    从单季度而言，2Q19 营业收入12.1 亿（+6%），毛利润同比上升27%至1.3 亿元，归母净利润1.1 亿元（+32%），净利润率上升1.8ppt至9.0%，二季度利润快速增长的主要原因为新签大额订单、非洲业务的快速增长以及在手现金的保本理财收益。

    分业务来看，由于公司没有披露煤炭供应链、跨境多式联运等分项业务数据，我们根据披露的子公司1H19 利润估算出，煤炭供应链约占全部利润的14%，智能仓储占28%，包括铜精矿运输在内的其他业务共占58%。从现金流来看，经营性现金净流入从1H18的1.1 亿元上升140%至1H19 的2.6 亿元，略大于净利润1.8 亿元，另外在手现金充裕（货币资金约10 亿，占总资产44%）。

    发展趋势

    非洲“口岸+物流”模式有望加速落地：8 月13 日，公司发布公告，将在刚果（金）投资2.3 亿美元（约合16 亿人民币）基础设施建设，包括公路、口岸、陆港、停车场，建设期预计1-2 年，特许经营期25 年。我们认为刚果（金）矿产资源丰富，且已有紫金矿业、华友钴业、中冶、中国有色等大批中资矿企入驻，市场空间巨大。嘉友的基建设施建设有望增强矿企的客户粘性，在非洲加速复制中蒙的“口岸+物流”模式。

    传统煤炭供应链、铜精矿业务下半年增速或将企稳回升：中蒙之间煤炭与铜精矿运输量1-4 月增速较快，但是5、6 月份受制于口岸设备更新升级，煤炭和铜精矿通关量同比有所下滑，我们预计最快8 月份将会恢复正常增速。

    盈利预测与估值

    我们5 月26 日发布报告首次覆盖嘉友国际，现维持2019/20 年盈利预测。当前股价为33.73 元，对应19/20 年16.1/13.4 倍P/E，仍处于较低位置。重申跑赢行业评级。由于市场估值中枢上移且公司盈利前景较为稳定，上调目标价11%至41.8 元（对应24%上涨空间），对应19/20 年20.0/16.7 倍P/E。

    风险

    中蒙关系恶化，非洲政治局势动荡，新设口岸分流甘其毛都仓储。