业绩符合预期，维持“买入”评级

    2Q19，嘉友国际实现收入12.10 亿元（+6.3%），扣非净利+理财收益为1.05 亿元（+26.8%），营运资金占用环比收窄0.36 亿元至1.37 亿元，业绩符合预期。我们基本维持公司19/20/21 年盈利预测，相应调整EPS 预测至2.23/2.84/3.55 元，对应即期股价15.1/11.9/9.5X PE；给予公司19年21-22X PE，维持“买入”评级和目标价区间46.79-49.02 元。

    盈利增速回升，营运资金占用逐步消化

    2Q19，嘉友国际实现收入12.10 亿元（+6.3%），毛利1.30 亿元（+27.1%），毛利率10.7%（+1.8pp），归母净利1.09 亿元（+32.3%），扣非净利+理财收益为1.05 亿元（+26.8%）。二季度，公司收入增速环比下降20pp，但毛利增速和扣非净利+理财收益增速环比分别提升8.2pp 和3.5pp，主要是低毛利的供应链业务明显放缓，但高毛利的多式联运项目结算较多。截止1H19，公司净营运资金占用（应收款+预付款+存货-应付款-预收款）为1.37亿元，环比1Q19 下降0.36 亿元，现金流持续转好，业绩表现符合预期。

    关口能力制约焦煤出货量，集装箱双挂增厚业绩

    1H19，万利贸易实现收入16.62 亿元（+4.8%），收入表现低于我们的预期，主要是关口拥堵严重。今年8 月，公司向蒙古国融资租赁出口的集装箱双挂车正式投入运营，将明显提升通关效率，并增加全程物流附加值。根据我们调研的情况，关口通行能力从8 月已有改善，下半年出货量有望明显增长。2018 年，公司焦煤销量约380 万吨（+27%），考虑800 万吨/年焦煤在手订单，我们维持18-21 年焦煤出货量翻倍判断不变。

    非洲布局迈出关键一步，商业模式先重后轻

    2019 年8 月，公司公告拟投资2.29 亿美元建设卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港改造项目；其中自有资金投入5 亿元，债务融资6.5 亿元，其余通过项目公司引入战略投资者等方式解决。截止1H19，公司可用资金（现金+理财）超过12 亿元，资本开支压力不大。我们预计项目建成后，仅项目运营相关收入就有望增厚公司盈利1.5-2 亿元/年。另一方面，通过重资产投放，上市公司得以深度锁定核心客户，轻资产物流业务有望超预期。

    维持“买入”评级和目标价区间46.79-49.02 元

    我们基本维持嘉友国际19/20/21 年盈利预测，并根据最新摊薄后股本（10送4 后）调整EPS 预测至2.23/2.84/3.55 元，对应即期股价15.1/11.9/9.5XPE。可比物流企业对应19/20 年Wind 一致预期PE 中值17.2/14.9X，公司成长性优于同业，我们给予其19 年21-22X PE（较行业估值溢价22%-28%），维持“买入”评级和目标价区间46.79-49.02 元。

    风险提示：1）全球宏观和地缘政治风险：2）业务外包风险；3）客户集中度和新客户拓展风险；4）税收政策风险；5）汇率风险。