核心观点：

    19Q3 营收同减17.6%，Q1/Q2 分别同增26.3%、6.3%；毛利同增30.00%，Q1/Q2分别同增18.90%、27.15%；归母净利1.0 亿元，同增18.65%，Q1/Q2 分别同增23.09%、32.28%；扣非归母净利0.97 亿元，同增28.36%，Q1/Q2 分别同增17.34%、24.63%；

    跨境多式联运快速增长，带动毛利、扣非净利增长再提速Q3 毛利、扣非净利润增速较Q1、Q2 显著提升，预计主要因高毛利率的多式联运业务快速增长所致；公司三季度归母净利同增18.65%，较Q1、Q2 同比增速下滑，主要因为公司部分理财产品未到期，投资收益同比减少600 万元。

    煤价波动影响表观收入增速，公司经营性净现金流同比改善公司三季度营收同比下降，预计主要因为煤炭价格波动，计入货值的供应链贸易业务收入波动所致。今年7 月底，公司全面升级焦煤运输车辆，采用散改集的方式提升通关效率以及单车产能，预计8 月下旬起通关情况逐步改善。伴随运量增速修复以及利润率的提升，供应链贸易业务有望进一步为公司贡献增量利润。

    19Q3，公司经营性净现金流为0.60 亿元（19Q1/19Q2 分别为1.35 亿元、1.20 亿元），同比增长约14.38%；同时，公司投资性现金净流出4.50 亿元，同比增加1.12 亿元，主要系投资理财产品金额变化所致。整体现金流仍然维持在健康水平。

    参与卡松巴莱萨-萨卡尼亚项目推动非洲综合物流业务布局8 月，公司公告拟投资、建设、运营卡松巴莱萨-萨卡尼亚项目；9 月，公司公告已经与中国土木工程集团有限公司刚果（金）分公司）共同签订《刚果（金）卡松巴莱萨—萨卡尼亚道路升级改造及萨卡尼亚口岸升级改造项目施工合同》。该合同类型为 EPC工程总承包合同，合同金额为2.29 亿美元，工期为26 个月。

    公司与刚果（金）政府合作建设萨卡尼亚边境口岸及陆港，将疏解卡松巴莱萨口岸的通行压力，改善刚果（金）南部地区运输条件，提高道路通行能力，促进刚果（金）矿业发展、降低南部矿业运输成本。嘉友国际参与项目将发挥公司长期投资运营陆港的丰富经验和运营能力，对公司在非洲区域的跨境综合物流业务降本增效。

    投资建议：

    公司陆港口岸经营经验丰富，非洲核心节点的落地有望实现对蒙古口岸成熟经验的快速复制；看好公司的长期增长潜力。预计2019-2021 年，公司归母净利润分别为3.61/4.26/5.55 亿元，同比增长33.5%/18.0%/30.5%；对应的EPS 分别为2.30/2.71/3.54元每股，对应2019-2021 年PE 分别为13.33x、11.30x、8.66x。给予公司2019 年20倍PE（PEG 约为0.65 倍），对应2019 年2.3 元的EPS，合理价值为46 元/股。维持“买入”评级。

    风险提示：合同违约风险；国际局势变化；汇率波动风险；宏观经济下行