公司近况

    　　公司年初至今股价回调24.7%，大幅跑输上证指数21.3ppt，我们认为主要因为蒙煤市场表现不佳可能对公司煤炭供应链业务造成压力，但站在当前时点上，我们认为市场对业务压力或已经有较为充分的预期，蒙煤价格或已经接近底部，公司估值回落到历史底部区间，我们仍长期看好公司非洲物流业务的发展。

    　　评论

    　　蒙煤市场表现不佳，公司煤炭供应链业务或存压力。4Q24 以来蒙煤由于下游需求不强且国内焦煤供给增多价格有下行压力，根据sxcoal数据，以甘其毛都蒙#5 原煤为例，价格从2024 年10 月初约1270 元/吨下跌至2025 年4 月约850 元/吨（4 月以来均价），下跌幅度达33%。虽然公司并非以赚取蒙煤贸易价差为主，但由于1）短盘运价与煤价有一定相关性，2）公司的长协价滞后于即期煤价调整，我们认为公司蒙煤供应链今年或呈现量增利薄的局面，我们预测今年蒙煤供应链业务毛利同比下降约11%。

    　　公司股价回调或已经反映煤炭供应链业务的承压，中期不悲观。公司股价YTD回调24.7%，或已经反映蒙煤供应链业务的下行风险，目前公司股价对应2025 年市盈率为9.5x（对应今年已经下调后的盈利，见下文），处于公司历史估值区间的底部。往后看：1）非洲大物流业务按节奏推进：赞比亚侧的卡萨陆港项目、坦桑尼亚的Tanga港和Tunduma项目有望在2025-2027 年陆续投产；2）蒙煤业务再向下空间有限：根据sxcoal数据，蒙#5原煤价格目前处于2017 年以来区间的后5 分位，再往下空间有限，如果下游需求边际改善，则有可能触底反弹。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到蒙煤供应链业务承压，我们分别下调2024/25 年盈利12.3%/22.7%至13.7/15.0 亿元，对应同比增速为31.9%/9.4%，同时我们引入2026 年盈利18.7 亿元，同比增速为24.9%，最主要驱动增长的是非洲的陆港项目及物流业务；相应我们下调公司目标价22.0%至每股19.94 元，目标对应2025/26 年的市盈率为13.0/10.4x，较当前股价有36.9%的上行空间。公司当前交易在2025/26 年9.5x/7.6x P/E，我们维持公司的跑赢行业评级。

    　　风险

    　　非洲物流投产不及预期，蒙煤价格大幅下行。