事件：嘉友国际发布2024 年年报及2025 年一季报。2024 年公司实现营业收入87.54 亿元，同比增长25.14%；归属于母公司所有者的净利润12.76 亿元，同比增长22.88%；其中第四季度营业收入22.09 亿元，同比增长16.63%；归属于母公司所有者的净利润1.88亿元，同比减少33.88%。2025 年一季度营公司实现营业收入22.95 亿元，同比增长15.02%；归属于母公司所有者的净利润2.62 亿元，同比减少14.77%。业绩略低于预期。

    　　蒙煤业务受钢焦产业链景气度影响阶段性增速放缓，看好未来公司物贸一体化业务市占率提升。2024 年甘其毛都口岸累计完成进出口货运量4071.59 万吨，同比增长7.55%，其中进口煤炭3920.61 万吨，同比增长7.38%。2024 年受到国内钢焦行业景气度影响及山西增产对供给侧的影响，蒙煤业务量价两端均阶段性承压。2025 年，我们认为焦钢产业链供需格局仍将处于改善阶段，公司多式联运重资产壁垒较强，有望提高市占率。

    　　受益于陆锁国贸易景气度，多式联运板块保持高增。2024 年公司跨境多式联运业务收入同比增长22%，毛利率提升2.17pct。2024 年蒙古对我国进出口贸易总额再创新高，达到190.47 亿美元，同比增长 8.5%，其中蒙古自华进口46.41 亿美元，同比增长 23.8%，蒙古对华出口 144.06 亿美元，同比增长3.6%。此外，非洲多式联运业务受益于铜钴矿产能持续投放和区域居民物资需求改善带来的增量，公司陆运板块新扩张产能得到有效利用。

    　　基础设施板块先发优势尽显，通关车数保持稳健增长。公司非洲业务快速崛起，刚果（金）卡萨陆港项目通车量较好，公路+陆港板块高毛利率且贡献利润增量，2024 年公司陆港项目服务收入同比增长16.42%，毛利率为57.46%。此外，中亚及南美市场复制“中蒙模式”，跨境多式联运业务逐步落地，形成多元化增长极。

    　　结合公司2024 年年报及2025 年一季报，下调盈利预测，维持“买入”评级：结合公司2024 年年报及2025 年一季报，考虑公司中蒙主焦煤业务量增速放缓、跨境多式联运业务板块及非洲业务稳健增长，下调25-26 年盈利预测，新增27 年盈利预测，预计公司2025E-2027 归母净利润分部为14.10、15.95、19.49 亿元（原25E-26E 归母净利润预测为17.79、20.10 亿元），对应PE 分别为10/9/7 倍。选取顺丰控股及密尔克卫作为可比公司，以上两家公司的整体经营战略均采用轻资产运营和重资产物流基础设施投资的模式，与嘉友国际模式相似，2025 年两家可比公司平均PE 估值倍数为15x，高于嘉友国际25年估值倍数，维持嘉友国际“买入”评级。

    　　风险提示：甘其毛都口岸通关车数不及预期，主焦煤价格大幅下滑，非洲公路车流量不及预期，地缘政治风险。