事件：2023 年前三季度公司实现营业收入142 亿元，同比下降14.5%，归母净利润4.7 亿元，同比下降54.7%。归母净利润下降主要源于铝箔加工费下降导致毛利降低。2023Q3 营收50 亿元，环比增长7%，归母净利润1.2 亿元，环比下降40%。

    　　点评：

    　　传统铝箔景气度下降拖累净利润，电池箔盈利整体稳定。1）传统包装箔：2023年H1 公司单零箔、双零箔产品盈利能力下降明显，其中2023H1 单零箔收入16.3亿元，同比下降31.2%，毛利率8.1%，同比下降2.21pct；双零箔10.5 亿元，同比下降61.8%，毛利率下降2.39pct。2）2023H1 电池铝箔毛利5.7 亿元，同比增长14%，盈利整体稳定。

    　　电池箔：国内项目稳步推进，海外部分产线转产电池箔。据公司投资者问答，公司内蒙年产80 万吨电池箔及其配套坯料项目已通过自有资金完成部分产能建设并按市场需求有序投产建设。同时，公司欧洲基地部分设备已转产做电池箔，陆续给周边电池箔客户及进行产品送样测试，主要包括主流国内电池箔客户海外基地、日韩品牌客户及欧洲本土电池厂。

    　　电池箔2025 年全球需求约100 万吨，加工费有望趋稳。我们在已外发报告《锂钠电池需求旺盛，电池铝箔延续高景气——钠电池系列研究之五》中预计2025年全球电池铝箔的需求约100 万吨，2021-2025 年复合增长率达48%；其中动力、储能、消费、钠离子电池领域电池铝箔的用量分别为71.5/17.4/6.5/4.2 万吨。尽管行业扩产较快，但工艺要求高、良率相对偏低和验证周期较长仍使得电池铝箔行业壁垒和产能释放周期慢于传统铝箔，竞争格局较传统铝箔好，加工费仍将高于传统铝箔，12μm 电池铝箔加工费有望稳定在1.5-1.6 万元/吨。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑铝箔加工费的下行，我们下调对公司盈利预测，预计公司2023/2024 年归母净利润分别为5.9/6.9 亿元，同比变动-57%、+17%，较前次盈利预测分别下调71%和72%，新增2025 年归母净利润预测8.6 亿元，同比+24%。考虑公司前期股价跌幅较大，已经反映行业景气度下滑和业绩下降影响，维持对公司“增持”评级。

    　　风险提示：电池铝箔项目进度不及预期，下游锂电池以及钠电池装机等需求不及预期，行业扩产进度超预期导致加工费下降风险。