核心观点

    　　品牌年轻化调整逐步完成，20 年女装发力，21 年男装有望提供新惊喜，童装未来也有较大潜力。15 年以来公司一直在打造定位中国时尚青年的品牌内核，PB 男女装先后开始新一轮年轻化转型，PB 女装已基本完成了向95-00 后目标客群的迭代，19Q4 增速反转向上；PB 男装经过3 年左右风格调整，从20 年下半年开始企稳向上；童装Mini Peace 重新聚焦更擅长的时尚童装赛道，契合国内童装个性化、时尚化的趋势，预计也将回到增长轨道。

    　　从快反到全面数字化，未来经营效率将不断提升。17 年开始公司率先在男装推行TOC，后延伸至女装并取得良好效果。我们认为，在线上动销加快、捕捉畅销款能力得到验证的基础上，未来公司线上反哺线下将推动存货周转持续加快，并将拉动线下同店店效。21 年公司将通过转债发行全面投入数字化转型，通过与目标客群的有效连接，进一步提升盈利能力和质量。

    　　渠道布局进一步优化，带来更多的盈利增量。19 年开始、并在20 年进一步加快的以“渠道优化、提升盈利能力“为主的变革正在产生深远的影响。公司渠道加快向盈利更强的加盟和战略优势更明显的线上拓展；同时强化对盈利水平较弱的直营门店拓展约束，更加侧重单店效益。2020 年疫情之下公司收入逆势增长，扣非盈利增速高达59%左右。

    　　展望未来2-3 年，我们认为公司仍然处于提质增效的改革红利释放期。在销售收入稳步增加的趋势下，盈利有望呈现更高的弹性。同时考虑到公司相对同行业更优的公司治理和受益后疫情时代行业进一步头部化的趋势，未来不排除业绩超预期的可能。

    　　投资建议与投资标的

    　　根据业绩预告，我们小幅下调公司未来3年期间费用率预测，预计公司2020-2022 年每股收益分别为1.48 元、1.92 元和2.40 元（原预测为1.53 元、1.85 元和2.22 元）。参考可比公司估值，给予公司2021 年25 倍的PE，对应公司目标价48 元，上调公司评级至“买入”

    　　风险提示：疫情的可能反复对终端零售的影响、未能准确把握市场流行趋势、存货跌价风险等。