2020 年收入/业绩增长14%/29%。据公司所发布业绩快报，2020 年全年公司收入/业绩分别同增14.2%/28.9%至90.57/7.11 亿元，扣非后业绩同增59.8%至5.64 亿元。其中，Q4 公司收入/业绩分别同增20.9%/16.2%至35.36/4.01 亿元，扣非后业绩同增30.7%至3.49 亿元。

    产品革新、渠道运营提升推动收入在疫情期间快速增长。分渠道来看：1）全年电商增速超30%带动业务增长。疫情下公司利用前期新零售业务的积累，微商城、直播、云店多模式释放潜能，我们预计公司全年电商收入实现近30%高速增长。2）线下终端恢复情况良好，据我们估算，拓店差异下全年加盟收入增速表现好于直营。量价拆分来看：①店数方面，公司加盟拓店持续强调规模增长、直营缩减调整为质量优化奠基，截至2020 年9 月，公司门店较年初净减少112 家（直营净减少116 家/加盟净增加7 家/联营店净减少3 家）至4384 家。②店效全线持续提升，我们判断主品牌品牌力持续走高、O2O 赋能私域流量、门店结构优化等持续拉升店铺盈利能力。

    供应链快反能力推动库存改善。疫情下注重供应链快反能力以把控市场需求，首单控制+快速追单能力推进，我们估计当前加盟商订单补单占比达到40%。存货营运方面，公司利用数字手段赋能柔性供应链、TOC 管理模式，收入增长的同时推动存货周转改善，截至Q3 末公司存货同比略增6.0%至22.52 亿元，存货周转天数同减24.9 天至206.7 天。

    我们预计2021 年全年收入/业绩保持快速增长。公司品牌端改革重塑卓有成效，注重品牌的时尚化、年轻化形象转型，同时接洽入驻新网站、签约欧阳娜娜进行流量牵引，数字手段清晰化消费者画像，借助时装发布会高度曝光夯实品牌力。品牌力的提升、行业终端的回暖叠加带来公司流水的持续改善，2021 年开年以来公司流水表现不俗，根据线下人流恢复情况及电商表现，我们跟踪预测公司1~2 月终端流水累计增速相较于2019 年同期实现30%~40%左右增长。全年来看，我们预计2021 年全年拓店仍以加盟为主，收入/业绩有望实现稳健增长。

    投资建议。公司长期战略目标清晰，围绕“聚焦时尚、数据驱动、全网零售”

    的战略方向，坚持培育、孵化高时尚度品牌。基于终端恢复表现超预期，我们预计公司2021/2022 年归母净利润分别为9.00/10.81 亿元，公司现价39.5元，对应2021 年PE 为21 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情持续范围及时间超过预期；终端需求下滑；小程序及直播效果不及预期；多品牌业务不顺。