公司发布2020 财年业绩报告，期内实现营收93.87 亿元，同比+18.41%，若剔除会计政策变更的影响（约3.42 亿元），实现营收90.45 亿元，同比+14%；实现归母/扣非净利润7.13/5.61 亿元，分别同比+29.24%/+59.1%，归母及扣非净利润的差距主要因期内政府补贴/其他营业外收支分别较上年同期减少3277.93/1642.75 万元。其中Q4 单季度实现营收38.66 亿元，同比+32.2%；实现归母/扣非净利润4.03/3.47 亿元，分别同比+16.77%/+29.73%。此外，公司全年派息0.8 元/股，分红率为52.88%。

    　　分品牌：女装延续高增长，男装改革成效显现，成长可期。

    　　太平鸟女装期内实现营收37.81 亿元，占比41.15%（+3.55PCTs），同比+28.36% ，其中20Q4 单季度同比+38.69%，终端延续强劲增长态势（2020Q1~Q3 单季度分别同比-13.94%/+36.19%/+40.45%）。公司重塑年轻化品牌形象，通过欧阳娜娜代言、IP 联名、时装周走秀等方式，持续拉近与年轻消费者的距离。商品方面，在巩固商品追单能力基础上，加快商品快单能力培育，预计女装快反占比达50%。未来有望受益于改革成效，持续高增长。此外，期内毛利率同比趋势回正，+1.54PCTs 至55.5%。

    　　乐町期内营收13.29 亿元，占比14.46%（+0.03 PCTs），同比+17.5%，中2020Q1~Q4 单季度分别同比-7.03%/+37.21%/+32.33%/+11.62%。未来有望随着线上策略的有效调整，驱动销售快速增长。同时，疫情下折扣控制较为得当，期内毛利率同比-0.63PCTs 至49.82%。

    　　太平鸟男装期内营收28.32 亿元，占比30.82%（-2.54 PCTs），同比+8.35%。

    　　其中20Q4 终端销售强势复苏，单季度同比+33.08%（2020Q1~Q3 单季度分别同比-22.8%/+0.7%/+4.94%），增速逐季提升。一方面受益于公司组织架构调整，团队高目标驱动；另一方面货品调整得当，强化了单款爆品，改革成效开始显现，未来成长可期。此外，期内毛利率为54.42%，得益于折扣力度的逐步控制，同比收窄至-1.32PCTs（20Q3 同比-4.31PCTs）。

    　　童装期内营收9.83 亿元，占比10.7%（-0.79 PCTs），增速由负转正，同比+9.25%，其中2020Q1~Q4 单季度分别同比-14.19%/+5.10%/-0.54%/+34.57%。期内毛利率为51.15%，因终端折扣力度减小，同比降幅逐季收窄-1.58PCTs（20Q3 同比-6.46PCTs）。

    　　分渠道：线上占比超30%，线下直营&加盟实双增长。

    　　线上：期内实现28.04 亿元，占比30.52%（+1PCTs），同比+21.28%。分季度看，2020Q1~Q4 营收分别同比+16.30%/+35.32%/+39.24%/+10.66%，Q4 增速略有下降主要因公司在双十一备货及新零售方面仍有改善空间，但全年保持快速增长。随着公司在抖音等社交电商新渠道的布局，强化与年轻消费者的深度连接互动，有望成为线上业务第二增长曲线。此外，毛利率同比-1.57PCTs 至43.03%。

    　　线下：期内实现营收同比+15.62%至63.83 亿元，其中2020Q1~Q4 营收分别同比-29.48%/+12.32%/+17.49%/+44.52%。线下增速大幅提升，主要因：

    　　1）直营收入同比+20.98%至40.76 亿元，在门店数量同比-79 家的情况下，通过渠道优化、运营质量提升，驱动店效内生增长。20Q1~Q4 营收分别同比-18.16%/+3.15%/+26.7%/+58.5%。 2）加盟收入同比+7.37%至23.07 亿元，经营拐点已现（20Q3 同比-1.32%）。公司通过强化货品、零售等赋能支持，帮助加盟商提升盈利水平，实现门店数量和零售规模的增长。期内　　净增199 至3062 家门店，逆市下充分彰显加盟商信心。总体来看，期内公司门店净增120 至4616 家，预计2021 年加盟渠道将延续开店势头。

    　　销售增长&运营提效，盈利能力持续改善。期内公司整体毛利率同比-0.7PCTs至52.49%，降幅收窄主要因需求恢复下，折扣力度得以有效控制。费用方面，得益于疫情期间线下租金减免等因素，销售费用率同比-1.67 PCTs 至34.86%。

    　　同时，管理/研发费用率同比-0.23/-0.12PCTs 至6.13%/1.24%。综合来看公司净利率有所改善，同比+0.68PCTs 至7.53%。2020 年公司扣非后净利率为6%，其中20Q3/Q4 提效明显，分别为6.9%/9%。考虑到公司改革红利不断释放，品牌力及运营效率的提升，扣非后净利率仍有较大提升空间。

    　　整体运营稳健，存货周转效率持续提升。期内公司存货同比+21.67%至22.57亿元，主要因双十一备货较多，且冬装产品销售不及预期所致。而存货周转天数同比-13 天至167 天，得益于公司积极运用大数据赋能精准设计，持续精进商品管理能力，不断提升商品快反占比。此外，应收账款周转天数同比-1 天至27 天，且环比20Q3 减少6 天，恢复至健康水平。

    　　盈利预测及投资建议。长期看，公司打通线上线下、调整各业务部门组织架构，同时加强数字化战略布局，以实现内部运营提效、直面消费者生态圈建设的两步走，有望成为科技驱动的时尚品牌。同时在近期H&M 事件催化下，未来海外品牌营销资源或被削弱，而公司作为优质国牌，有望获得更多头部营销资源，从而加速公司品牌力的提升。短期看，公司商品及渠道持续调整，叠加高目标、高激励政策，女装改革成效显著，引领男装及其他各品牌积极调整，盈利能力处于快速提升期。我们预计2021/22/23 年净利润至9.56/11.76/14.01 亿元，对应EPS 分别为2.01/2.47/2.94 元，现价对应PE 21/17/14 倍，维持“买入”

    　　评级。

    　　风险提示：疫情反复风险，销售低于预期；扩店速度不达预期。