公司发布2021 年一季报，期内实现营收26.7 亿元，同比+93.1%；实现归母/扣非净利润2.03/1.88 亿元，分别同比+2222.25%/+617.8%，归母及扣非净利润的差距主要来自新租赁会计准则拉低扣非净利润约600 万元。对比2019 年同期也实现了靓眼增长， 营收同比+60.93% ， 归母/ 扣非净利率分别+134.82%/+502.21%。同时，扣非净利润创历史同期新高，较18Q1 增长近1亿元。
各品牌终端销售全面恢复，且均较2019 年同期实现大幅增长。
太平鸟女装期内实现营收10.97 亿元，占比41.4%（同比+4.97PCTs），同比+120.42%，且较2019Q1+89.69%。公司重塑年轻化品牌形象，巩固商品追单能力，未来有望持续高增长。此外，期内毛利率得益于终端折扣的恢复，同比+3.73PCTs 至59.18%。
乐町期内营收3.64 亿元，占比13.71%（同比-0.82PCTs），同比+82.97%，且较2019Q1+70.1%。未来有望随着线上策略的有效调整，驱动销售快速增长。同时，期内毛利率同比+5.76PCTs 至55.83%。
太平鸟男装期内营收7.93 亿元，占比29.92%（同比-2.83PCTs），同比+77.2%，且较2019Q1+36.71%。品牌改革成效显现，随着老货的大量处理，未来有望轻装上阵。此外，期内毛利率为54.53%，同比+2.22PCTs。
童装期内营收3.16 亿元，占比11.93%（同比-1.21PCTs），同比+55.69%，且较2019Q1+51.09%。期内毛利率为53.02%，因终端折扣力度减小，同比+6.15PCTs。
线下业务大幅反弹，线上持续高增长，全渠道较19Q1 增长超50%。
线上：期内实现8.03 亿元，占比30.31%（同比-8.44PCTs），同比+51.7%，且较2019Q1+76.43%。分平台看，我们预计天猫营收占比50~60%，期内折扣控制良好（预计+2PCTs），未来以利润贡献为主。此外，预计唯品会/抖音占比10~20%/20~30%。随着公司在抖音等社交电商新渠道的战略布局，强化与年轻消费者的深度连接互动，有望成为线上业务第二增长曲线。此外，毛利率同比-3.25PCTs 至41.67%，若剔除会计政策变更影响，预计毛利率基本持平。
线下：期内实现营收同比+120.67%至18.47 亿元, 且较2019Q1+55.56%，主要得益于线下人流的有效恢复以及改革成效的持续显现。分渠道看：
1）直营：收入同比+88.9%至13.49 亿元，毛利率同比+7.75PCTs 至66.69%，恢复至2019 年同期水平。一方面得益于门店数量企稳，期内净增16 家至1570 家；另一方面通过渠道优化、运营质量提升，预计店效同比+50~60%。
2）加盟：收入同比+305.26%至4.98 亿元，毛利率同比+5.83PCTs 至50.40%，主要由于去年同期受疫情影响发货较少，预计发货量较19Q1 约+58%。期内加盟门店数量保持3062 家，门店结构持续改善。总体来看，期内公司门店净增160 至4632 家，预计2021 年加盟渠道数量有望随市场需求及加盟商信心恢复而增长。
毛利率提升&销售费用率改善下，净利率超2019 年水平。期内公司整体毛利率同比+3.99PCTs 至55.88%，主要因线下业务恢复，期内折率的有效控制以及去年同期低基数的影响。费用方面，销售费用率同比-5.50 PCTs 至37.04%，管理/研发费用率同比-1.37/+0.09PCTs 至5.77%/1.2%。此外，由于期内政府补贴的减少，其他收益同比减少5054 万元。综合来看公司净利率大幅改善，同比+7.08PCTs 至7.61%，较19Q1+2.54PCTs。考虑到公司改革红利不断释放，品牌力及运营效率的提升，净利率仍有较大提升空间。
整体运营改善，存货周转效率持续提升。期内公司存货同比5.05 至21.49 亿元，而存货周转天数同比-68 天至168 天，得益于公司积极运用大数据赋能精准设计，持续精进商品管理能力，不断提升商品快反占比。此外，应收账款周转天数同比-13 天至24 天，且环比2020 年底减少6 天，恢复至健康水平。
盈利预测及投资建议。长期看，公司打通线上线下、调整各业务部门组织架构，同时加强数字化战略布局，以实现内部运营提效、直面消费者生态圈建设的两步走，有望成为科技驱动的时尚品牌。同时在近期H&M 事件催化下，未来海外品牌营销资源或被削弱，而公司作为优质国牌，有望获得更多头部营销资源，从而加速公司品牌力的提升。短期看，公司商品及渠道持续调整，叠加高目标、高激励政策，女装改革成效显著，引领男装及其他各品牌积极调整，盈利能力处于快速提升期。我们预计2021/22/23 年净利润至9.56/11.76/14.01 亿元，对应EPS 分别为2.01/2.47/2.94 元，现价对应PE 25/20/17 倍，维持“买入”
评级。
风险提示：疫情反复风险，销售低于预期；扩店速度不达预期。