公司发布2021 年中报，期内实现收入50.15 亿元（+55.88%）、实现归母公净利润4.
11 亿元（+240.52%）、实现扣非后归母净利润2.91 亿元（+420%）；其中Q2 单季度实现收入23.45 亿元（+27.82%）、实现归母公净利润2.08 亿元（+85.52%）、实现扣非后归母净利润1.03 亿元（+11.45%），二者增速差距主要因：2020Q2 受益于疫情期间租金、社保等减免，同时2020Q1 加盟发货延迟，Q2 实现扭亏。而2021Q2 高基数下仍保持增长，表明公司获利能力得到 有效改善，整体运营质量在持续提升。
高基数下女装延续高增长，男装童装改革成效显著。女装上半年实现收入21.38亿元（+76.61%），其中Q2 在高基数下仍然同增46%，在平稳拓店的情况下（2021H1 净开89 家至1795 家），强劲增长主要来自于内生。公司聚焦年轻时尚客群，借助大数据精准捕捉消费者需求，并通过和独立设计师、国潮元素等联名引领年轻时尚。此外，通过打通供应链各环节、以及数字化赋能，提升供应链效率，助力品牌在快速更迭的潮流中实现良性增长。同样，在女装的成功经验下，男装、童装的改革也成效显著。2021H1 男装收入为14.57 亿元（+52.5%），Q2 单季度同增30.
72%，童装收入为6 亿元（+74.18%），Q2 单季度同增72.12%。而乐町因仍在调整中，Q2 单季度同增2.13%。毛利率方面，在公司严控折扣以及产品力提升下，整体呈现提升趋势，女装/男装/童装毛利率分别提升2/0.52/5.1pcts，至58.72%/55.1%/52.64%，而乐町因仍处于调整期，毛利率同比下降2.62pcts 至51.96%。
积极布局新零售平台，线上业务保持较快增长。2021H1 实现线上收入15.48 亿元（+37.71%），其中Q2 单季度因高基数影响同增25.25%，增速略有放缓。分渠道看，公司在保持传统平台天猫等平稳增长的同时，发力在年轻人中兴起的社交电商新渠道，如期内公司太平鸟女装抖音小店在抖音的月度排名多位列前二，同时也创造了单月GMV 破亿的现象级业绩，培育出高速增长的第二曲线。上半年公司整体在抖音的零售额达3 亿元（考虑退货后），在线上收入的占比达到18%。毛利率方面，期内线上业务毛利率为44.02%，同比下降2.55%，主要因本期根据新收入准则核算要求，线上运费作为合同履约成本计入营业成本所致，实际可比毛利率为上升趋势。
直营提质明显，加盟恢复开店。1、直营：上半年公司直营收入23.85 亿元（+69.
6%），净开店35 家至1589 家，收入增长主要来自店效的提升，公司重视单店质量、关闭低效门店，期内直营实现高质量增长。2、加盟：在公司强化商品、零售等赋能支持下，加盟商实现门店数量和零售规模双增长。报告期内净开109 家至3171 家，整体收入同增92.1%至10.5 亿元，收入占比为21.1%。毛利率方面，直营业务毛利率提升4.72pcts 至67.16%，基本恢复至疫情前水平（2019H1 为67.
49%），而加盟业务因期内加盟发货中老款占比有所提高，相应的供货折扣较低，所以毛利率同比下降2.33pcts 至46.38%。
增长提质明显，扣非后净利率大幅提升。期内公司毛利率为55.29%（+2.82pcts）， 主要来自直营渠道严控折扣和产品力的提升。此外，同期销售费用率/管理费用率分别下降1.36/0.24pcts 至37.63%/6.15%。并且，在供应链提效、数据驱动商品研发下，公司存货控制得当，资产减值损失同比减少3192 万元。综合看，净利率提升4.55pcts 至8.19%，扣非后净利率大幅提升至5.8%（2020H1 为1.74%）。
运营改善，库存周转加快。期内存货规模为23.64 亿元，较2020 年末（22.57 亿元）有所增加，主要来自2021 年秋冬产品的备货。同期库存周转天数为185.43天，同比减少27.61 天，周转加快。应收账款周转天数为22.51 天，同比减少7.29 天。同期经营性现金流净额为0.45 亿，同比转正，主要因新租赁准则下，租赁负债对应的租金支付从经营活动调整至筹资活动。
盈利预测及投资建议：长期看，公司打通线上线下、调整各业务部门组织架构，同时加强数字化战略布局，以实现内部运营提效、直面消费者生态圈建设的两步走，有望成为科技驱动的时尚品牌。短期看，公司商品及渠道持续调整，叠加高目标、高激励政策，女装改革成效显著，引领男装及其他各品牌积极调整，盈利能力处于快速提升期。考虑到公司整体盈利能力提效明显，我们上调2021/22/23 年净利润至10.38/12.34/14.75 亿元（原为9.56/11.76/14.01 亿元），对应EPS 分别为2.18/2.59/3.09 元，现价对应PE 21/17/15 倍，维持“买入”评级。
风险提示：加盟渠道拓展不及预期；直营业务店效提升不及预期；线上业务增长不及预期；终端需求不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。