业绩预览

    　　预告2021 年盈利同比下降约7%

    　　公司发布2021 年业绩预告：2021 年预计实现归母净利润6.6 亿元左右，预告净利润同比下降约7%；预告扣非归母净利润约5.0 亿元，同比下降约11%。预告业绩低于我们预期，主因4Q21 受国内疫情反复、暖冬天气等不利因素影响，同店销售出现下降，同时，公司加大品牌营销、数字化转型等方面的支出；其次，社会公益性捐赠支出也有较大增长。

    　　关注要点

    　　冬季气候偏暖等因素影响冬装销售。21 年冬季气候相较近年冬季气候偏暖，降温频率及幅度较往年低，暖冬气候对公司羽绒服等冬装高单价产品销售不利。另一方面，公司运营快速调整应对不足，同店零售额同比下降。

    　　疫情反复影响线下消费复苏。4Q21 陕西西安、河南等地相继出现疫情局部，对线下客流及消费者信心带来负面影响，我们预计有关地区销售受到较大影响。

    　　加大品牌营销，数字化转型等造成费用支出增长较大。4Q21 公司新增王一博作为天平鸟品牌全球代言人，新增白敬亭作为太平鸟男装品牌代言人，新增奥运冠军杨倩作为太平鸟女装SUPERCHINA代言人，客观来看品牌宣传费用或将有所增长。2021 年9 月公司与华为签署数字化转型变革项目合作协议，发力数字化转型，我们预计公司短期费用支出有所增加。

    　　渠道质量、结构继续调整，历史直营占比较高增大短期费用压力。公司1-3Q21 直营渠道营收占比达43.68%，直营门店数量占比达32.55%，在休闲服饰细分领域，直营门店数量及营收占比高于同行可比标的，此外2H21管理费用中租金减免影响或同比减少，公司整体经营杠杆凸显。我们预计公司未来伴随终端消费恢复，且费用分摊等影响减弱后，盈利有望快速恢复。

    　　估值与建议

    　　考虑到短期费用支出影响并基于未来业绩平稳增速预期，我们分别下调2021/22 年归母净利润预测值至6.6/8.0 亿元，分别下调33.6%、34.7%，并引入2023 年净利润预测值9.7 亿元，当前股价对应2022/23 15.5/12.7倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到公司短期费用支出对公司盈利端潜在影响，我们下调公司目标价至33.45 元（较此前最近目标价下调36.0%），对应22/23 年20.0/16.4 倍市盈率，较当前股价有29.2%上行空间。

    　　风险

    　　局部疫情反复风险，影响线下客流及消费信心；运营费用未来分摊风险；潮流趋势波动不确定性等风险。