2021 年收入+16%，业绩/扣非业绩分别-5%/-7%。据公司年报：1）2021 年公司收入/ 业绩/ 扣非业绩分别109.2/6.8/5.2 亿元， 同比分别+16%/-5%/-7%。其中非经常损益主要系政府补助等。2）单Q4 收入/业绩/扣非业绩分别35.1/1.2/1.1 亿元，同比分别-9%/-69%/-68%，我们分析判断收入下滑系Q4 疫情波动、天气不及预期影响终端，业绩大幅下滑主要系Q4 毛利率下降、同时品宣代言等致使销售费用率提升。3）从盈利质量层面来看：2021 全年公司毛利率略降-0.4PCTs 至52.9%；销售/管理/财务费用率同比分别+1.3/-0.4/+0.4PCTs至36.2%/6.5%/0.6%；综上实现净利率6.2%。

    核心品牌表现稳健，童装增速亮眼。我们分品牌拆分公司全年业务表现：1）销售层面，PB 女装/PB 男装/乐町女装/MP 童装收入分别44.8/33.7/14.0/12.7 亿元，同比分别+19%/+19%/+5%/+30%，以上各品牌门店分别净+322/+224/-8/+90 家至2028/1573/690/811 家，拓店节奏与销售表现基本相匹配。其中PB 男装、PB 女装增长稳健，MP 童装销售表现较佳，乐町女装仍在产品及渠道调整中。2）毛利率层面，PB 女装/PB 男装/乐町女装/MP 童装毛利率分别55.9%/53.3%/48.8%/51.3%，同比分别+0.4/-1.1/-1.0/+0.1PCTs，男装毛利率下降主要系Q4 处理老货较多所致。

    打造全网零售生态，各渠道销售快速增长。1）线下门店质量优化，加盟渠道快速外延。2021 年公司直营/加盟销售收入分别46.1/28.5 亿元，同比分别+13%/+24%，毛利率分别+0.1/-2.4PCTs 至66%/43%。①直营：渠道结构优化，注重质量增长。

    年内直营门店净开62 家至1616 家，同店收入增长5.9%。②加盟恢复势头强劲，门店快速扩张，2021 年加盟门店净开536 家至3598 家。2）线上拓展新零售渠道，精细化运营助力毛利率提升。公司积极推进小程序、网红直播等社交零售新渠道，精准触达消费者并有效转化，全年线上收入快速增长20%至33.6 亿元，毛利率提升1.9PCTs 至45.0%。

    现金流优渥，营运有望继续优化。1）存货周转有望优化。截至2021 年末，公司存货同增12.6%至25.4 亿元（年内计提资产减值损失1.2 亿元），存货周转天数+2.0天至168.0 天，我们认为数字化战略及快反供应链下，公司存货周转有望进一步优化。2）现金流情况良好。2021 年应收账款周转天数-3.7 天至23.2 天，经营性现金流量净额同增12.6%至13.0 亿元，约为当期业绩的1.9 倍。

    全年有望稳健增长。1）据我们跟踪，在疫情影响下，3 月以来公司流水或有波动，我们估算2022Q1 公司流水或有下滑。2）中长期来看，公司以消费者为中心，产品、渠道、零售等全方位数字化转型，打造全网新零售生态。我们判断在加盟发力拓店+直营店效优化的双重带动下，2022 全年收入/业绩均有望稳健增长。

    投资建议。公司是大众时尚品牌集团，长期战略目标清晰。我们预计公司2022~2024年归母净利润分别为7.9/9.4/11.1 亿元，现价20.35 元，对应2022 年PE 为12 倍，维持评级为“买入”评级。

    风险提示：疫情反复影响销售预期；费控管理不及预期；渠道调整改善不及预期。