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    公司发布2021 年年报：2021 年营收109.21 亿元（+16.3％），归母净利润6.77 亿元（-5.0％），扣非归母净利润5.20 亿元（-7.3％）；经营活动现金流净额13.00 亿元（+12.7％），EPS（基本）为1.44元（-4.6％）。

    简评

    21Q4 业绩承压，消费疲软、暖冬、冬装准备不足等多因素所致。

    2021 年太平鸟营收同比增长16.3%达到109.21 亿元，归母净利润同比减少5.0%至6.77 亿元。公司2021Q1-Q4 单季营收为26.70、23.45、23.94、35.12 亿元，同比增速为93.1%、27.8%、3.9%、-9.2%；归母净利润为2.03、2.07、1.43、1.23 亿元，同比增速为2222.3%、85.5%、-24.7%、-69.3%（2020 年同比增速-89.9%、146.7%、153.4%、16.8%）。

    分渠道来看，加盟门店净增数大幅高于直营门店，带动加盟渠道营收占比提升。2021 年直营门店营收46.1 亿元，同比+13.2%，加盟门店营收28.5 亿元，同比+23.6%，线上营收33.6 亿元，同比+19.9%。其中，直营店店均收入同增5.9%,店效有所改善。21Q4直营、加盟、电商渠道营收分别为14.0、8.3、12.4 亿元，同比-21.3%、-10.0%、+8.8%，直营门店经营杠杆最高，受影响最大。

    2021 年各渠道毛利率分别为65.7%、42.7%、44.9%，同比+0.1、-2.4、+1.9PCT。2021 年各品牌直营门店数合计净增加62 家，达到1,616 家，加盟门店净增加536 家，达到3598 家。加盟门店开店数大幅高于直营门店，带动2021 年加盟渠道营收占比达到26.1%，同比+1.5PCT。2021 年总闭店率为15.5%，其中直营闭店率为16.4%，加盟闭店率为15.1%，闭店率情况较好。

    分品牌来看，太平鸟女装2021 年营收44.8 亿元，同比+18.6%，21Q4 营收12.5 亿元，同比-17.6%（21Q1-3 增速分别为：120.4%、46.0%、4.1%）。主要受到疫情反复、暖冬及冬季产品设计风格与潮流趋势切合度低等因素影响，21Q4 女装营收同比有所下降。

    2021 年女装业务毛利率55.9%，同比+0.4PCT，业务毛利率保持相对稳定。渠道方面，2021 年女装直营门店净增加53 家（Q4 净增加0 家）达到579 家，加盟门店净增加269 家（Q4 净增加118家）达到1449 家。女装门店合计净增加322 家（Q4 净增加118家）达到2028 家。

    太平鸟男装2021 年营收33.7 亿元，同比+19.0%，21Q4 营收12.7 亿元，同比-1.2%（21Q1-3 增速分别为：

    77.2%、30.7%、8.8%）。21Q4 男装同样受到疫情反复及暖冬等因素影响，营收增速承压。2021 年男装业务毛利率为53.3%，同比-1.1PCT，主要由于加盟门店数占比提升。渠道方面，2021 年男装直营门店净增加39 家（Q4净变动-16 家）达到523 家，加盟门店净增加185 家（Q4 净增加71 家）达到1050 家。男装门店合计净增加224家（Q4 净增加55 家）达到1573 家。

    乐町女装、太平鸟童装、其他业务2021 年分别实现营收14.0、13.8、3.3 亿元，同比+5.2%、+29.6%、+16.2%。

    21Q4 营收分别为4.2、4.2、1.1 亿元，同比-17.7%、+2.0%、-6.5%。21Q4 各品牌营收增速均环比下降，其中乐町女装及其他业务受到Q4 关店数增加影响。2021 年各业务毛利率分别为48.8%、51.3%、41.0%，同比-1.0、+0.1、-3.4PCT。2021 年各品牌门店数分别净增加-8、+90、-30 家（Q4 分别净增加-38、+20、-19 家），达到690、811、112 家。乐町女装及其他业务21Q4 关店数小幅增加，童装业务景气度相对较高，全年门店数持续快速增长。

    2H21 营销投入增加带动销售费用率提升，净利率随费用率增长有所下降。2021 年公司毛利率为52.9%，同比+0.4PCT。费用率方面，2021 年公司的销售、管理、研发费用率分别为36.2%、6.5%、1.4%，同比+1.29、+0.36、+0.15PCT。其中销售费用率在加盟渠道营收占比逐渐提升的情况出现同比提升，主要由于公司2H21 增加明星代言、广告投入、营销活动等，造成销售费用投入增加。受费用率增长影响，2021 年公司净利率为6.2%，同比-1.3PCT。

    库存周转天数，全年同比基本持平。公司21Q1、21H1、21Q1-3、2021 全年的库存周转天数分别为168.3、185.4、199.2、168.0 天，同比-44.8、-27.6、-7.6、+2 天。公司上半年库存周转天数同比明显改善，2H21 受到销售不及预期影响，库存增加，使得2021 年全年同比基本持平。

    盈利预测：我们预计公司2022-2024 年营业总收入为124.5、141.8、160.5 亿元，同比增长14.0%、13.9%、13.2%；归母净利润8.2、9.5、10.7 亿元，同比增长20.9%、15.5%、13.2%，对应 PE 为11.8x、10.3x、9.1x，维持“买入”评级。

    风险提示：新冠疫情反复、新品未跟紧潮流、加盟渠道拓展不及预期、消费疲软