全年业绩下滑5%，渠道和库存结构持续优化。2021 年公司收入109.2 亿元，+16.3%，净利润6.8 亿元，-5.0%。毛利率53.0%，+0.5p.p.。销售/管理费用率36.2%/6.5%，+1.3/+0.4p.p.，经营利润率/净利率分别9.0%/6.2%，-0.8p.p./-1.3p.p.。从渠道看，直营/加盟/电商比重分别42%/26%/31%，其中直营店效+14%，加盟店净开536 至3598 家，电商+20%（抖音占20%），渠道改革成效初显。从库存看，年末存货周转168 天，+2 天，1 年内库存+2.3p.p.

    　　至68.6%，3 年以上库存-4.4p.p.至2.9%，持续优化达到较健康水平。

    　　四季度经营环境承压，业绩大幅下滑。2021 年Q4 公司收入35.1 亿元，-9.2%，净利润1.23 亿元，-69.3%。毛利率51.6%，-2.5p.p.，销售/管理费用率分别36.4%/6.7%，+3.3/+0.8p.p.。业绩大幅下滑主要由于四季度1）加盟渠道毛利率-9.6p.p；2）签约两名顶流代言人的费用支出；3）经营环境承压、流水不及预期情况下，直营门店刚性费用较多，导致费用率较大幅增长。分渠道看，直营/加盟/线上收入14.0/8.3/12.4 亿元，-21.3%/-10.0%/8.8%。

    　　毛利率-4.7/-9.5/+8.2p.p.至65.3%/36.8%/46.6%。

    　　展望：近期流水仍有压力但相对减轻，渠道改革、库存优化助力增长恢复。

    　　流水方面，2022 年至今疫情反复对零售仍有一定负面影响，但相比去年Q4好转；渠道方面，公司维持谨慎开直营、关闭低效店，加盟拓店的策略，同时线上将继续发力抖音新零售、恢复天猫增长；库存方面，公司将加快老货处理，以销定产，控制投产，进一步优化库存结构；品牌方面，公司持续演绎国潮文化，聚焦年轻时尚，以太平青年为试点，打造年轻潮流产品。

    　　风险提示：疫情反复、渠道改革不及预期、原材料价格波动、系统性风险。

    　　投资建议：短期看好下半年业绩弹性，中长期继续看好公司成长空间。2021年四季度受到疫情和暖冬影响，叠加费用压力，公司业绩不达预期。2022 年至今零售流水仍有一定压力，但公司正积极调动团队调整策略、部署新打法。

    　　从短期看，我们看好今年疫情复苏、上半年基数压力过后下半年的业绩弹性。

    　　从中长期看，公司品牌、产品、渠道年轻优势显著，规模与同类竞品对标空间广阔，同时持续推进“加盟拓店，直营提效”的渠道改革措施有望令净利率逐步提升，继续看好公司中长期成长潜力。维持盈利预测，预计公司2022-2024 年净利润分别为8.2/10.0/11.7 亿元，同增21.8%/21.0%/17.2%，EPS 为1.73/2.09/2.45 元，给予2022 年18~19x PE，维持合理估值31.2~32.9元，维持“买入”评级。