事件概述

    　　2022Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为24.64/1.9/1.12 亿元、同比下降8%/6%/40%，非经主要为政府补助9349 万元、投资收益1327 万元以及所得税影响额-2758 万元。业绩好于预期，主要来自非经贡献。

    　　分析判断:

    　　男装增长来自开店贡献，童装基本持平，女装、乐町双位数下滑。22Q1 女装/男装/乐町/童装/其他收入分别为9.62/8.27/2.84/3.14/0.63 亿元、同比增长-12%/4%/-22%/-1%/-22%，我们分析男装增长主要来自21 年下半年开店贡献。22Q1 末女装/男装/乐町/童装/其他店数分别为1934/1543/672/813/112 家、较年初净拓-94/-30/-18/2/0 家、较21H 净增139/175/-40/58/-18 家。

    　　加盟降幅最小主要来自开店贡献，直营店效双位数下滑，电商受发货影响微降3%。22Q1 直营/加盟/线上收入分别为11.75/4.96/7.79 亿元、同比下降13%/1%/3%，拆分来看，22Q1 末总店数为1590/3484 家、同比增长1.3%/13.78%，推算直营月店效/加盟月单店出货分别为24.6/4.7 万元、同比下降14%/13%。

    　　毛利率下降主要受直营、线上渠道毛利率下降影响，加盟毛利率同比提升。22Q1 毛利率为54.19%、同比下降1.69PCT ， 分品牌看主要来自女装和少女装毛利率分别下滑3.25/6.3PCT ， 男装和童装提升0.11/1.63PCT；分渠道来看直营、线上毛利率分别下降6.67、6.96PCT，加盟毛利率同比提升6.53PCT。

    　　22Q1 净利率为7.7%、同比提高0.1PCT，扣非净利率为4.6%、同比下降3PCT，主要来自毛利率下降和费用率提升，公司销售/管理费用率分别为37.54%/6.7%、同比提高0.5/0.93PCT。

    　　存货环比下降。22Q1 末存货为22.65 亿元、同比提高5%、较年初下降11%。

    　　投资建议

    　　我们分析，3 月中旬以来疫情反复影响公司近半数门店关闭，但：（1）加盟商重启开店增长趋势不变；（2）男装、童装改善趋势不变，未来期待乐町的改善；（3）扣非净利改善逻辑不变，且2021 年存在一次性费用影响。

    　　维持22/23/24 年收入预测为121/139/157 亿元，归母净利预测为8.85/10.62/12.6 亿元，EPS 预测为1.86/2.23/2.64 元，2022 年4 月28 日股价16.74 元对应22/23/24 年PE 为9/8/6X，短期受到疫情和一次性费用影响，长期增长逻辑不变，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情发展的不确定性；休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。