1H22 受疫情影响业绩下滑，短期仍面临库存压力太平鸟1H22 净利润/扣非净利润同比下滑67.6/98.2%至1.33/0.05 亿元，主因受疫情影响收入同比下滑16.3%、毛利率同比下滑3.4pp 至51.9%、以及经营杠杆转差拖累营业利润率同比下滑6.8pp 至4.4%。我们预计公司2H22 收入同比增速将在低基数基础上录得反弹，并有望带动经营杠杆改善，但公司仍面临库存去化压力。我们将22/23/24 年基本EPS 预测下调27/15/13%至1.17/1.68/2.00 元，并将目标价下调13%至20.7 元，基于12个月动态EPS1.51 元及目标PE 13.7 倍（2017 年以来历史动态PE 均值减0.5 标准差）。考虑到2022 年股息率2.9%，我们的目标价对应17%上涨空间。“买入”。

    疫情拖累各品牌收入增速；直营推进渠道优化

    1H22 太平鸟男装/太平鸟女装/乐町少女装/Mini Peace 童装收入同比下滑8.2/22.5/18.8/10.5%，主因基数较高、疫情期间客流大幅下滑、以及女装品牌仍处在产品风格调整期。随着零售环境恢复，我们预计男装及童装品牌收入恢复速度将明显快于女装品牌。分渠道看，由于物流运输受疫情干扰，1H22 线上收入同比下跌11%；而因关店和客流下滑，线下收入录得同比19%降幅。其中直营/加盟渠道收入同比下滑21/14%，1H22 较年初分别净关113/180 家门店。我们预计2H22 直营渠道将继续淘汰低效店铺，而加盟渠道通常在下半年加速开店，直营/加盟渠道收入同比或-9.4/+2.6%。

    渠道结构调整中长期有望助力净利率改善

    1H22 线上/ 直营/ 加盟渠道毛利率同比收缩0.1/2.9/6.7pp 至43.9/64.2/39.7%，主因零售折扣加深以及加盟渠道旧货占比提升导致整体加盟拿货折扣加深。公司1H22 末存货较年初下降 16.5%，同比下降10.3%，表明公司今年以来投产节奏更为理性，库存去化有所成效。我们预计公司未来会继续调整渠道结构，收缩直营渠道并加快加盟渠道拓店，驱动公司提升经营杠杆，部分抵消因渠道变化带来的毛利率的压力，22/23 年净利率或同比-0.9/+1.3pp。

    2022 年净利润预测下调27%；目标价下调13%至20.7 元我们将22/23/24 年收入预测均下调13%，以反映疫情负面影响及女装品牌转型较慢，毛利率下调1.3/0.8/0.7 以反映清库存及直营占比下降，净利润预测下调27/15/13%至5.6/8.0/9.5 亿元。我们将目标价下调13%至20.7 元，基于12 个月动态EPS1.51 元及目标PE 13.7 倍。

    风险提示：1）加盟渠道扩张不及预期；2）直营渠道店效提升不及预期；3）电商业务增速及数字化转型慢于预期；4）快时尚品牌竞争加剧。