投资要点

    　　公司发布22 年中报，上半年实现收入营业收入/归母净利润41.97 亿元/1.33 亿元，同比下滑分别16.4%/67.6%；单Q2 公司实现业收入/归母净利润分别为17.33 亿元/-1.07 亿元，同比下滑35.1%/157.0%，受国内新冠疫情等不利因素影响，公司上半年零售业绩承压。

    　　收入端：疫情之下终端零售承压，女装业务表现欠佳22 年上半年公司实现营业收入41.97 亿元，同比下滑16.4%。具体而言：

    　　1） 分渠道而言，线上渠道22H1 实现收入13.82 亿元（-10.7%）；线下渠道实现收入27.86 亿元（-19.0%），单Q2 下滑29.9%。具体而言，线下渠道分直营/加盟渠道而言，直营实现收入18.76 亿元（-21.3%），主要原因系公司谨慎控制直营开店并加快低效门店关闭调整，门店数量自21 年年末的1616 家下滑至1503 家（-113 家）；加盟渠道受疫情影响拓展不及预期，实现收入9.09 亿元（-13.6%），门店数量自21 年年末5214 家下滑至4921 家（-293家）。

    　　2） 分品牌而言，PEACEBIRD 女装/PEACEBIRD 男装/LEDIN 少女装/MiniPeace 童装分别实现收入16.56 亿元/13.37 亿元/5.27 亿元/5.37 亿元，同比分别减少22.5%/8.3%/18.3%/10.5%，女装与乐町表现欠佳，男装和童装逐步调整向善。

    　　盈利能力：毛利率承压，直营比例与刚性费用占比较高拖累利润表现1） 毛利率方面，女装业务受冲击明显，线上业务韧性明显，带动整体毛利率下滑3.5pp 至52.1%。分品牌而言，PEACEBIRD 女装/PEACEBIRD 男装/LEDIN 少女装/Mini Peace 童装毛利率分别为53.2%/53.5%/47.0%/53.0%，同比下滑5.5pp/1.6pp/4.9pp/0.4pp，女装业务受转型与疫情冲击双重影响，调整最为明显。分渠道而言，线上业务/线下业务毛利率分别为43.9%/56.2%，同比下滑0.1pp 与4.6pp。面对竞争日趋激烈的线上零售环境，公司持续推进新零售渠道发展，因受女装业务影响略有影响。

    　　2） 费用端：直营比例较高、刚性支出较多拖累利润表现。22H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为39.7%/7.3%/1.3%/0.9%，合计费用率49.1%，同比提升3.3pp。由于公司直营比例、与刚性费用较高，叠加收入下滑对利润冲击显著，22H1 净利率下滑5pp 至3.2%，单Q2 亏损。由于公司上半年接受政府补助1.5 亿元，归母净利润表现略好于扣非净利润。

    　　盈利预测与估值

    　　22 年市场环境仍充满挑战，包括大众时尚市场持续的激烈竞争以及疫情带来的部分店铺暂停营业及物流影响，为积极应对市场变化，公司计划：

    　　1）渠道上，电商致力抖音的持续发力高速成长以及天猫的稳定运营，保持高增，线下渠道结构持续优化，上半年公司加盟门店与直营门店的比例提升至2.3，比例有望持续提升。

    　　2）费用端，在租金优惠的谈判上更主动要求物业支持，以及对线下品牌的代言营销在内的各类费用投入更为谨慎，推进盈利能力改善；对于库存和费用成本会更加刚性的控制，

    　　3）产品开发及数字化转型持续推进，21 年已经开始与咨询机构合作，探讨商品集成研发及数字化转型可能性，新任CTO 亦已到岗主导数字化转型工作，期待具体方案的制定及实施。

    　　我们预计公司22/23/24 年归母净利润为4.7/7.2/9.1 亿元，同增-30.72%/52.81%/26.69%，对应估值18/12/9X，公司作为面向年轻消费群体的国潮时尚代表龙头持续致力体系提效，期待改革成果的不断释放，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复导致终端消费不及预期；数据化改革进程低于预期；