投资要点

    　　公司公布2022 年三季报：2022 前三季度营收 62.23 亿元/yoy-16%、归母净利润1.53 亿元/yoy-72.45%、扣非归母净利润337 万元/yoy-99.18%。

    　　分季度看，22Q1/Q2/Q3 营收分别同比-7.74%/-26.08%/-15.35%、归母净利分别同比-6.44%/-127.41%/-86.53% 、扣非归母净利润分别同比-40.24%/亏损/亏损。Q3 在疫情影响较Q2 减弱环境下收入利润下滑幅度均有所收窄，净利下滑幅度高于收入端主因疫情反复环境下毛利率下滑、费用率上升态势仍在延续，Q2-Q3 扣非归母净利润均为亏损、主因政府补贴对利润形成贡献。

    　　Q3 女装&乐町压力仍较大、男装恢复增长，线上承压、线下渠道继续调整。1）分品牌，22Q1-Q3 女装/男装/乐町/童装收入分别同比-22.7%/-5.3%/-22.8%/-9.4%、分别占比40.5%/32.2%/12.3%/12.5%，单Q3 收入分别同比-23%/+1.3%/-30.6%/-6.8%，Q3 女装及乐町仍受风格及渠道调整、疫情封控影响较大，男装恢复增长、主因男装货品结构更健康、品类聚焦发挥优势，童装下滑幅度有所收窄。2）分渠道，22Q1-Q3 线上/线下收入分别同比-13.5%/-17.3%、分别占比29.8%/68.4%，单Q3 收入分别同比-20.8%/-13.8%，线上下滑幅度超过线下，主因女装及乐町线上销售不佳、男装&童装线上有小幅正增长。截至22Q3 末共4864 家门店（直营1442+加盟3422 家）、较21 年末净关350 家（直营-174&加盟-176家），渠道持续调整中。

    　　毛利率下滑、费用率上升，库存管控加强。1）毛利率：22Q1-Q3 毛利率同比-3.65pct 至49.93%，分季度看22Q1/Q2/Q3 毛利率分别为54.19%/48.61%/45.88%，Q3 毛利率下降较多、主因Q3 清理库存加大折扣。2）期间费用率：22 年Q1-Q3 期间费用率同比+2.71pct 至47.32%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.77/+0.84/-0.02/0.12pct 至37.82%/7.21%/1.45%/0.83%，主因终端销售不佳、线下直营占比较高下刚性费用拉升费用率。3）归母净利率：毛利率下滑、费用率上升影响下，22Q1-Q3 归母净利率同比-5pct 至2.45%，单Q3 同比-5pct 至0.95%，净利润率水平较低。4）存货：截至22Q3 末存货23.96 亿元/yoy-14.96%，存货周转天数同比缩短15 天至208 天，主因公司下调新品期货比例、加大清库力度。5）现金流：22Q1-Q3 经营活动净现金流-1.69 亿元，主因终端销售不佳收到现金减少。截至22Q3 末公司账上资金7.78 亿元。

    　　盈利预测与投资评级：公司聚焦时尚服饰行业，21H2 以来受旗下品牌经营策略调整、费用投放激进及疫情反复等因素影响，业绩持续下滑。

    　　22Q3 收入利润下滑幅度较Q2 有所收窄、净利率改善但仍偏低，公司加大库存管控力度、Q3 库存情况有所好转。9 月以来国内疫情反复、封控升温，公司经营仍面临较大挑战、10 月终端零售额下滑20%+。考虑疫情影响及21Q4 受费用拖累净利基数较低、22Q4 净利率水平有望环比回升，我们将22-24 年归母净利润从4.46/6.55/7.84 亿元下调为2.57/4.94/6.04 亿元， EPS 分别为0.54/1.04/1.27 元/股，对应PE 分别为29/15/12X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情反复，品牌调整效果不及预期。